USDe 2.0: como a Ethena está diversificando o Internet Bond com ouro, BTC e hedge multi-estratégia

O USDe, o dólar sintético da Ethena e a base do que o protocolo chama de Internet Bond, está passando por sua evolução estrutural mais significativa desde o lançamento. O modelo original era elegante em sua simplicidade: manter posição comprada (long) em ETH (ou BTC ), vender (short) um valor nocional equivalente em futuros perpétuos e permitir que os pagamentos de taxa de funding dos comprados alavancados fluam para os detentores de sUSDe como rendimento. No pico do primeiro trimestre de 2024, esse mecanismo gerou APYs acima de 35%. No final de abril de 2026, o rendimento havia se comprimido para cerca de 3,5%, próximo o suficiente das taxas dos títulos do Tesouro dos EUA que a vantagem estrutural de manter um dólar sintético sobre uma stablecoin lastreada em moeda fiduciária tornou-se mais difícil de justificar para muitos detentores.

A resposta da Ethena é uma diversificação em várias frentes: adicionar ouro tokenizado ( PAXG e XAUT ) como uma nova camada de lastro com seu próprio fluxo independente de taxa de funding, aprofundar a infraestrutura de custódia institucional por meio da Kraken e expandir a demanda por meio de parcerias bancárias, incluindo o Singapore Gulf Bank. Juntas, essas mudanças representam um pivô deliberado de um produto de rendimento de estratégia única para o que o protocolo está posicionando como uma arquitetura de reserva multi-estratégica, menos dependente de qualquer regime de mercado e mais capaz de sustentar o rendimento ao longo de todo o ciclo cripto.

Este guia explica o que esse pivô significa mecanicamente, como funciona a negociação baseada em ouro, se o piso de rendimento é recuperável e o que a evolução da custódia sinaliza sobre para onde o USDe está caminhando.

Ethena (USDe) em resumo (junho de 2026)

Além das taxas de funding: o pivô para hedge multi-estratégia

O modelo de reserva original da Ethena era quase inteiramente dependente de uma única negociação: posições de base delta-neutra em ETH e BTC em futuros perpétuos . O protocolo mantém garantias à vista (principalmente ETH líquido em staking e BTC à vista) e abre posições vendidas equivalentes em exchanges centralizadas. Quando as taxas de funding dos perpétuos são positivas, o regime normal em um mercado de alta, onde os comprados alavancados pagam aos vendidos para manter posições, os rendimentos fluem para os detentores de sUSDe. Quando o funding se torna negativo, o fundo de reserva absorve o déficit.

A vulnerabilidade estrutural desse modelo de estratégia única tornou-se visível de duas maneiras distintas durante 2025-2026. Primeiro, o evento de descolamento da paridade em outubro de 2025: o USDe caiu brevemente para 0,97 dólar durante uma cascata de liquidações de 19 bilhões de dólares em 11 de outubro de 2025, recuperando-se em horas, mas servindo como um teste de estresse dos mecanismos de resgate do protocolo sob pressão sistêmica real.

Segundo, a compressão do rendimento no primeiro e segundo trimestres de 2026: à medida que os mercados cripto entraram em uma fase de menor alavancagem e limitada, as taxas de funding comprimiram dramaticamente, puxando o APY do sUSDe de dois dígitos para um piso de ~3,5%, próximo o suficiente dos rendimentos dos títulos do Tesouro que o caso para manter um dólar sintético sobre um lastreado em moeda fiduciária enfraqueceu materialmente, desencadeando 1,6 bilhão de dólares em resgates.

O pivô de diversificação aborda ambas as vulnerabilidades. Ao adicionar ativos de lastro cujos fluxos de taxa de funding são estruturalmente não correlacionados com os mercados de perpétuos de ETH/BTC, a Ethena reduz tanto a amplitude da compressão do rendimento durante fases de baixa quanto a concentração do risco de paridade em qualquer exchange ou classe de ativo.

A estrutura de reserva revisada agora se baseia em pelo menos três fluxos de receita independentes: a negociação de base original em ETH/BTC, uma nova negociação de base em ouro e alocações tradicionais de crédito/empréstimo, incluindo RWAs lastreados em títulos do Tesouro.

Por que o USDe está adicionando PAXG e XAUT ao seu fundo de reserva

Em abril de 2026, o fórum de governança da Ethena publicou uma avaliação em quatro partes de ativos de ouro tokenizados como potencial lastro para o USDe. O argumento central da proposta é que os futuros perpétuos de PAXG e XAUT mantêm taxas de funding consistentemente positivas que são estruturalmente independentes das condições do mercado cripto, fornecendo um piso de rendimento natural durante períodos em que o funding de ETH/BTC comprime.

• Perpétuos de PAXG: Taxa de funding anual média de ~5,8%, impulsionada pela demanda institucional e de varejo por exposição alavancada a ouro em locais nativos de cripto. O mercado de PAXG cresceu substancialmente, com o ouro tokenizado ultrapassando 5,55 bilhões de dólares em capitalização total de mercado no primeiro trimestre de 2026, alta de 289% ano a ano, com PAXG e XAUT detendo juntos aproximadamente 97% desse mercado.
• Perpétuos de XAUT: Taxa de funding anual média de ~12,4%, significativamente maior que a do PAXG, refletindo a liquidez mais restrita do Tether Gold em locais de derivativos e uma demanda especulativa mais forte. Funding mais alto também significa maior rendimento potencial, mas mercados mais finos carregam maior risco de deslizamento para grandes posições de hedge.
• Baixa correlação com ciclos cripto: As taxas de funding de perpétuos de ouro são impulsionadas pela demanda geopolítica, compras de bancos centrais e dinâmicas de expectativas de inflação, com sobreposição mínima com os ciclos de alavancagem de BTC ou ETH. Durante o período do primeiro e segundo trimestres de 2026, quando o funding de ETH/BTC comprimiu em direção a zero, o ouro permaneceu em forte demanda (ouro à vista sendo negociado acima de 3.200 dólares/oz no pico), mantendo o funding de perpétuos PAXG/XAUT em território positivo.
• Fortalecimento do fundo de reserva: A receita da base em ouro é proposta para fluir não apenas para o rendimento do sUSDe, mas também diretamente para o Fundo de Reserva, adicionando uma camada de buffer não correlacionada com as condições mais propensas a desencadear o saque do fundo (ou seja, mercados de baixa simultâneos e funding negativo).

O Internet Bond vs. os títulos do Tesouro dos EUA em um ambiente macro de 2026

A Ethena comercializa o sUSDe como o Internet Bond, um instrumento em dólar com rendimento para a economia on-chain, análogo a um T-bill para o ecossistema DeFi. A comparação é útil, mas não equivalente, e o ambiente macro de 2026 acentuou o contraste de maneiras que importam para os detentores que avaliam os dois.

O enquadramento do Internet Bond funciona bem quando os rendimentos do sUSDe estão 2-3x acima das taxas dos T-bills, uma base racional para a complexidade e risco adicionais. O episódio de compressão de rendimento de 2026, onde o sUSDe comprimiu para ~3,5% contra uma taxa de T-bill de ~4,3%, inverteu essa equação temporariamente.

Essa inversão é precisamente o que impulsionou a onda de resgates de 1,6 bilhão de dólares e é o cenário contra o qual o pivô de diversificação da Ethena deve ser compreendido: o modelo de reserva multi-estratégica é uma tentativa de prevenir estruturalmente que o rendimento caia abaixo da taxa dos T-bills novamente, adicionando fluxos de receita não correlacionados que mantêm o rendimento positivo mesmo quando o funding cripto está próximo de zero.

Sustentabilidade do rendimento: o USDe pode se recuperar do piso de 3,5%?

A resposta curta é sim, com condições. A compressão de 3,5% no final de abril de 2026 refletiu um conjunto específico de fatores convergentes: um mercado cripto em faixa limitada com baixa demanda por alavancagem, as consequências do exploit da KelpDAO (18 de abril de 2026), que desencadeou uma fuga generalizada de estruturas sintéticas, e uma rotação mais ampla em direção aos T-bills à medida que as taxas do Fed permaneciam elevadas. Nenhuma dessas condições é permanente.

Historicamente, o piso de rendimento do sUSDe provou ser um fenômeno de ciclo, em vez de um piso estrutural. A mínima histórica foi de 4,1% durante a inversão de funding de agosto de 2024, um período que precedeu o rali de alta do quarto trimestre de 2024 e o retorno a rendimentos de dois dígitos. O fundo de reserva, em 61 milhões de dólares (~1,1% da oferta), é dimensionado para cobrir janelas de funding negativo de curto a médio prazo sem deixar o rendimento chegar a zero.

O pivô de diversificação fortalece esse caminho de recuperação de uma maneira específica: se os rendimentos da base em ouro (~5,8-12,4% anuais em perpétuos PAXG/XAUT) forem adicionados como um piso de rendimento estrutural, então mesmo em um ambiente de funding cripto zero, os detentores de sUSDe recebem rendimento derivado de ouro sobre a porção de reserva alocada. Isso não elimina o ciclo, mas eleva o rendimento mínimo prático para o nível dos T-bills ou acima, restaurando a proposta de valor do Internet Bond mesmo em condições de mercado de baixa.

Custódia institucional: Kraken e Singapore Gulf Bank

Duas parcerias anunciadas no primeiro semestre de 2026 refletem o mesmo imperativo subjacente: o USDe precisa de infraestrutura de nível institucional para atrair e reter a base de capital que torna uma oferta de vários bilhões de dólares sustentável.

Kraken Custody: à prova de falência, liquidação off-exchange

A Kraken Custody foi nomeada como custodiante institucional do USDe em 23 de janeiro de 2026, após uma revisão estratégica do Comitê de Risco independente da Ethena. O acordo fornece armazenamento frio segregado com relatórios de atestação regulares, uma estrutura que aborda um dos riscos de contraparte mais citados do USDe: a concentração de garantias em exchanges centralizadas.

O principal risco que a nomeação da Kraken mitiga é o precedente da FTX. O modelo delta-neutro da Ethena requer a postagem de margem em locais de futuros perpétuos, historicamente Binance, Bybit, OKX e Deribit. Se qualquer um desses locais falhar, a posição de hedge da Ethena se torna uma reivindicação de credor, em vez de uma posição líquida, e a garantia à vista correspondente não pode cobrir totalmente a lacuna. A mitigação que a Ethena usa, a Liquidação Off-Exchange (OES), mantém a maioria dos ativos em um custodiante como a Kraken, em vez de no balanço da exchange, com margem intradiária para a exposição residual na exchange.

O que isso significa para os detentores: A custódia da Kraken não elimina o risco de contraparte, mas muda a natureza dele. A maior parte da garantia do USDe agora está em uma conta segregada, regulamentada e auditada, em vez de em uma exchange que poderia rehipotecá-la. Para alocadores institucionais avaliando o USDe para uso em tesouraria, esta é a característica estrutural específica que separa o USDe das stablecoins com lastro algorítmico que colapsaram em ciclos anteriores.

Singapore Gulf Bank: a tese de integração na economia real

A adoção do USDe pelo Singapore Gulf Bank como ativo de reserva e liquidação representa um vetor de demanda materialmente diferente das integrações de protocolos DeFi. Enquanto as integrações DeFi (Aave, Morpho, Pendle) criam demanda de loop de rendimento de usuários nativos de cripto, as integrações por meio de canais bancários criam demanda de linha de base de instituições que mantêm stablecoins para fins de liquidação, em vez de rendimento. Essa demanda é menos sensível à compressão do rendimento: um banco que mantém USDe para liquidação transfronteiriça não se retira a 3,5% como um usuário DeFi de agricultura de rendimento.

A parceria com o Singapore Gulf Bank também faz parte do modelo white-label Stablecoin-as-a-Service da Ethena, uma linha de negócios emergente onde a infraestrutura da Ethena alimenta stablecoins de marca institucional sobre a mecânica de reserva do USDe. Isso expande diretamente o caso de uso de um produto de rendimento DeFi para infraestrutura de liquidação programável, um mercado com características de demanda de duração mais longa do que a agricultura de rendimento.

Principais riscos a serem compreendidos

• Risco de regime de taxa de funding: Funding cripto negativo prolongado (meses, não dias) esgota o fundo de reserva e pode pressionar a paridade. A diversificação para ouro e RWAs reduz, mas não elimina esse risco, pois depende da negociação de base em ouro também permanecer em território de funding positivo.
• Concentração de contraparte na exchange: A maioria dos hedges de perpétuos da Ethena está na Binance, Bybit, OKX e Deribit. Uma falha no estilo FTX em qualquer uma delas cristalizaria uma perda parcial na posição de hedge, com a estrutura OES/Kraken fornecendo um buffer parcial, não uma garantia.
• Estresse da paridade sob pressão de resgate: O descolamento para 0,97 dólar em outubro de 2025 demonstrou que resgates simultâneos grandes podem pressionar temporariamente a paridade. O cooldown de 7 dias no unstaking do sUSDe é projetado para evitar corridas de resgate, mas também significa que os detentores de sUSDe não podem sair instantaneamente durante uma crise.
• Risco de execução da governança (alocação de ouro): A proposta de lastro em PAXG/XAUT é uma iniciativa de governança, não uma implantação ao vivo. Os formadores de mercado precisam desenvolver infraestrutura de hedge adequada para perpétuos de ouro antes que a Ethena possa implantar em escala. Atrasos na implementação são possíveis.
• Incerteza regulatória: A Ethena saiu do mercado da UE sob as restrições do MiCA. O tratamento regulatório dos EUA para stablecoins sintéticas permanece não resolvido. A adoção institucional (modelo Singapore Gulf Bank) pode ser restrita em jurisdições com estruturas de stablecoin restritivas.

Como negociar o ecossistema Ethena USDe na BingX

USDe e sUSDe são produtos nativos do DeFi que operam principalmente através do próprio protocolo da Ethena e locais DeFi integrados (Aave, Morpho, Pendle, Curve). A negociação direta de USDe/sUSDe não está disponível na BingX no momento da escrita. No entanto, a BingX oferece exposição aos principais ativos que sustentam ou se intersectam com o modelo da Ethena:

• ENA (token de governança da Ethena): Acompanha o crescimento do protocolo, a expansão da oferta de USDe e o sucesso da tese de diversificação. Se a negociação baseada em ouro e as linhas de negócios Stablecoin-as-a-Service ganharem tração, a ENA capturará o upside. Verifique as listagens atuais da BingX para disponibilidade de ENA/USDT .
  

• PAXG: O ativo de ouro tokenizado no centro da proposta de diversificação do USDe. À medida que a demanda institucional por exposição a ouro cresce e a governança da Ethena aprova a alocação, a oferta de PAXG e a utilidade DeFi provavelmente se expandirão. PAXG está disponível na BingX para verificar as listagens spot atuais.
  

• BTC e ETH: Os ativos de garantia central para a negociação de base existente do USDe. BTC e ETH estão disponíveis na BingX nos mercados spot e de futuros perpétuos. Monitorar suas taxas de funding de perpétuos na BingX fornece um proxy em tempo real para a direção do rendimento do sUSDe; taxas de funding em alta nos perpétuos de BTC/ETH são um indicador antecedente de APY do sUSDe em alta.
  

Conclusão: a aposta do USDe na resiliência sobre a simplicidade

O modelo original do USDe era uma única negociação vestida de protocolo. Isso não é uma crítica; a negociação de base delta-neutra é genuinamente elegante e, no pico de eficiência, entregou rendimentos que nenhum T-bill poderia tocar. Mas um modelo que gera 35% em um mercado de alta e 3,5% em um mercado de baixa não é um Internet Bond. É uma aposta de ciclo com um nome estável.

O pivô de 2026 muda materialmente essa proposição. Adicionar negociações de base em ouro com taxas de funding estruturalmente não correlacionadas, a custódia à prova de falência da Kraken e a demanda por canais bancários através do Singapore Gulf Bank não são mudanças cosméticas; são uma mudança arquitetônica de um produto de rendimento de ponto único de falha para algo que pode razoavelmente reivindicar funcionar em todos os regimes de mercado. Se a Ethena executa essa arquitetura é uma questão de velocidade de governança, profundidade dos formadores de mercado nos mercados de perpétuos de ouro e se a demanda institucional através de canais como o Singapore Gulf Bank se prova durável ou oportunista.

A métrica que responde a todas essas perguntas em tempo real é a que a própria Ethena sinaliza: o rendimento do sUSDe em relação à taxa do T-bill de 3 meses. Quando o Internet Bond rende mais do que o título original, a tese está funcionando. Quando não rende, o modelo de diversificação está sendo testado. Observar o saldo do fundo de reserva juntamente com o rendimento, um fundo acima de 1% da oferta com rendimento acima dos T-bills, é o sinal de que o pivô está entregando. Uma reserva abaixo de 0,7% com um rendimento abaixo dos T-bills é um sinal de que ainda não está.

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Perguntas frequentes sobre Ethena USDe 2.0

1. O que é USDe?

USDe é uma stablecoin de dólar sintético emitida pela Ethena Labs. Ela mantém sua paridade de 1 dólar através de uma estratégia delta-neutra que mantém garantia cripto à vista e vende um valor nocional equivalente em futuros perpétuos, em vez de reservas fiduciárias ou cofres supercolateralizados.

2. O que é o Internet Bond?

O Internet Bond é o termo da Ethena para sUSDe, a versão com staking e com rendimento do USDe. Os detentores depositam USDe no contrato de staking da Ethena e recebem sUSDe, que acumula rendimento dos pagamentos de taxa de funding e recompensas de staking ao longo do tempo.

3. Por que a Ethena está adicionando PAXG e XAUT ao USDe?

Para adicionar um fluxo de rendimento não correlacionado com as taxas de funding de perpétuos cripto. As negociações de base em ouro (perpétuos PAXG e XAUT) tiveram retornos anuais médios de 5,8% e 12,4%, respectivamente, impulsionados pela dinâmica do mercado de ouro, em vez dos ciclos de alavancagem cripto. Adicionar esses ativos reduz a dependência do USDe do funding cripto positivo para sustentar o rendimento.

4. O que aconteceu com o rendimento do USDe em 2026?

O rendimento do sUSDe comprimiu para 3,50% no final de abril de 2026 (com médias de 30 e 90 dias também em torno de 3,49-3,50%), impulsionado por taxas de funding de perpétuos persistentemente baixas, menor alavancagem do mercado cripto, uma fuga generalizada de estruturas sintéticas e DeFi após o exploit da KelpDAO (dreno de ~292 milhões de dólares em rsETH em 18 de abril via uma ponte LayerZero comprometida) e concorrência com rendimentos de T-bill acima de 4%. Isso desencadeou aproximadamente 1,6 bilhão de dólares em resgates no final do mês, fazendo com que a oferta de sUSDe caísse para ~1,71 bilhão de dólares e a taxa de staking caísse para ~44%.

A pressão acelerou o pivô da Ethena para um modelo de lastro multi-estratégico que incorpora ativos do mundo real e T-bills para maior estabilidade de rendimento. O APY médio móvel de 7 dias recuperou-se para aproximadamente 9,4% em torno de 25 de abril em meio a melhorias de funding de curto prazo, antes de moderar novamente ao longo do segundo trimestre (atingindo ~7,1% em meados de junho de 2026).

5. Quem é o custodiante do USDe?

A Kraken Custody foi nomeada como custodiante institucional do USDe em 23 de janeiro de 2026. O acordo fornece armazenamento frio segregado e relatórios de atestação regulares, abordando o risco de concentração de contraparte da exchange que existe quando a garantia é mantida em locais de futuros perpétuos.

6. O USDe é seguro?

O USDe não é isento de riscos. Os riscos materiais incluem funding cripto negativo prolongado que pode esgotar o fundo de reserva, concentração de contraparte da exchange nos principais locais de perpétuos, risco de contrato inteligente e estresse da paridade durante grandes resgates simultâneos (como visto no descolamento para 0,97 dólar em outubro de 2025). A diversificação do lastro em ouro e a melhoria da custódia reduzem alguns desses riscos, mas não os eliminam.