El rally del petróleo no logra elevar los tipos: el mercado se atrinchera ante el miedo a la recesión

Desde el cierre del estrecho de Ormuz el 2 de marzo, se han visto interrumpidos unos 17,8 millones de barriles diarios de flujos petroleros globales. Solo en marzo, el Brent se disparó cerca de un 60% y el WTI avanzó alrededor de un 53%. Es el mayor salto mensual del Brent desde que existen sus futuros (1988) y supera el 46% registrado durante la guerra del Golfo de 1990. Un encarecimiento tan brusco del crudo suele elevar las expectativas de inflación y empujar al alza las rentabilidades de la deuda. De hecho, durante buena parte de los últimos 20 años, el precio del petróleo y el rendimiento del Treasury estadounidense a 10 años han tendido a moverse en la misma dirección. Esta vez ha ocurrido lo contrario. En las tres primeras semanas de marzo, la relación parecía intacta: el WTI subió de 67 a 100 dólares y el 10 años pasó del 4,15% al 4,44%. El punto de inflexión llegó entre el 27 y el 30 de marzo. El crudo siguió escalando, pero el rendimiento del 10 años se desplomó del 4,44% al 3,92%: una caída de 52 puntos básicos en tres sesiones, perforando el nivel psicológico del 4%. El movimiento encaja con un patrón clásico de "huida hacia la calidad": el mercado de bonos da a entender que los riesgos para el crecimiento han pasado a dominar sobre los riesgos inflacionistas. Oxford Economics lo resumió así: "Los riesgos de crecimiento empiezan a pesar más que los riesgos de inflación". El mercado no está ignorando la inflación; simplemente teme más una recesión. Este desacople no es habitual y, cuando aparece, el balance histórico rara vez es amable. En el último medio siglo, el petróleo ha subido más de un 35% en periodos cortos en cinco ocasiones. En 1973, el embargo petrolero contribuyó a una caída del 4,7% del PIB de EE. UU. En 1979, la Revolución iraní hizo que el PIB mundial se desviara de su tendencia en 3 puntos porcentuales. En 1990, la guerra del Golfo desencadenó una breve recesión en EE. UU. En 2008, el crudo llegó a 147 dólares; aunque la causa principal fue la crisis financiera, el shock energético aceleró el deterioro. La única excepción fue el repunte de 2022 por la guerra entre Rusia y Ucrania, que no derivó en recesión, pero sí en la inflación más intensa en 40 años. La subida de marzo de 2026 superó todos esos episodios. Según el economista de la Reserva Federal James Hamilton, no existe una relación mecánica entre shocks del petróleo y recesiones, pero "cuanto mayor es el aumento neto del precio del crudo, más significativa es la presión a la baja sobre el consumo y la inversión". Goldman Sachs ha elevado al 30% su probabilidad de recesión en EE. UU., mientras que EY-Parthenon la sitúa en el 40%. También destaca la velocidad del giro del mercado. A principios de marzo, la herramienta CME FedWatch apuntaba a tres recortes de tipos en el año y daba un 70% de probabilidad a un recorte en junio. Con el petróleo subiendo de forma sostenida, el 26 de marzo el índice de precios de importación de EE. UU. saltó un 1,3% y el futuro presidente de la Fed, Kevin Warsh, insinuó que el tipo neutral podría ser más alto. Ese día, la probabilidad de una subida de tipos dentro del año se disparó al 52% y el 10 años tocó el 4,35%. FinancialContent bautizó la jornada como "The Great Hawkish Pivot". Cuatro días después, el relato dio un vuelco. El 30 de marzo se desplomó la confianza del consumidor, la industria entró inesperadamente en contracción y el 10 años cayó al 3,92%. Según FinancialContent, las expectativas de un giro dovish de la Fed en mayo subieron al 65%. Goldman Sachs afirmó que el mercado había interpretado mal la dirección del ajuste. Ese mismo día, Powell dijo a estudiantes de Harvard que la Fed "aún no ha llegado al punto en el que deba decidir si mira a través de los impactos de la guerra", y subrayó que "unas expectativas de inflación ancladas son fundamentales". Axios interpretó que el mensaje fue leído como una Fed que no quiere subir tipos para combatir la inflación, pero tampoco tiene prisa por recortarlos para estimular la economía; prefiere esperar y ver si el shock de oferta es transitorio o persistente. El mercado de bonos, en cambio, ya no parece dispuesto a esperar. Si el pasado sirve de guía, el estratega de Citi McCormick lo resumió de forma tajante: se avecina estanflación, un escenario malo para los bonos y malo para la bolsa. Entre 1973 y 1982, la estanflación dejó un historial muy claro: el oro logró una rentabilidad real anualizada de +9,2%; el índice de materias primas S&P GSCI subió un 586% en la década; el inmobiliario rindió +4,5%. En contraste, el S&P 500 registró una rentabilidad real anualizada del 2% y los Treasuries a largo plazo, del 3%. Según los datos históricos de NYU Stern, los Treasuries a largo plazo sufrieron una pérdida anual del 8,6% solo en 1979. Con la estanflación apretando, la cartera tradicional 60/40 (60% acciones y 40% bonos) queda contra las cuerdas. Solo los activos reales pueden correr por delante de la inflación. En previsiones, Société Générale estima un Brent medio de 125 dólares en abril y un "pico creíble" de 150 dólares. Goldman Sachs es algo más prudente: prevé 115 dólares de media en abril, pero asume que el estrecho de Ormuz retomará su operativa normal en seis semanas y que el precio bajará a 80 dólares a final de año. El veredicto del mercado de bonos ya está emitido: entre inflación y recesión, está apostando por la recesión.