GSRとTurtle、DeFi信用リスク対応へ1億ドルの信用引受プラットフォーム「Hare」を始動

Alea Research（Deep潮 TechFlow編集） DeFiはオンチェーンの融資をすべて可視化する一方、担保の背後にあるオフチェーン信用リスクを覆い隠しがちだ。カストディアル・ヴォールトはオンチェーン建玉を表示しても、原担保はオフチェーンのファンドマネージャーや借り手への請求権にすぎないことが多く、ブロックチェーン・エクスプローラーには映らない。2025年11月にStream FinanceのxUSDが崩壊したことが示すように、スマートコントラクトが完璧に作動しても、オフチェーン信用のデフォルトはカストディアル・ヴォールトに致命的な打撃を与えうる。この空白を埋めるため、マーケットメイキング大手GSRと流動性分配ネットワークTurtleは、1億ドルを背景にした信用引受プラットフォーム「Hare」を立ち上げた。機関投資家級の引受枠組みで欠落を補う狙いだ。本稿ではHareの運営ロジック、ビジネスモデル、カストディアル・ヴォールトの最新動向を包括的に整理する。 選別型ヴォールトは13億ドルを集め、オフチェーン信用リスクの透明な評価が急務となっている。DeFiは融資を公開するが、担保の背後にある信用力は検証されないままになる。選別型ヴォールトは各ポジションをオンチェーンで完全に表現できても、その担保資産はオフチェーンのファンドマネージャーや融資主体に対する請求権にすぎないことが多く、ブロックチェーン・エクスプローラーでは表示できない。2025年11月のxUSDのペッグ崩壊時、オンチェーンのヴォールト契約はプログラムどおりに執行されたが、原資産の信用防護は完全に機能しなかった。GSRとTurtleが共同で立ち上げた信用サービスHareは、資産の質、取引相手の信用力、極端な市場ストレス下で預金者が実際に回収できる現金など、目に見えない信用リスク層を引受けるために設計された。 Hareの参入はキュレーター・トレジャリーの急成長期と重なる。直近の2026年第3四半期、キュレーター・トレジャリーの総預金は28.0%増の89.6億ドルとなった。GSRは今後数年で1億ドルの自己資本を拠出し、外部資金がトレジャリーに入る前にGSR資本がリスクを負う。第3四半期の主なデータは次のとおり。 ・キュレーション・ヴォールトは第3四半期に13億ドルの新規資金を集め、第2四半期の3億9,400万ドルの3倍超となった。比較可能ベースの総キュレーション預金は前四半期比28.0%増の89.6億ドル（第2四半期は1.9%増にとどまった）。トークン価格上昇による資産価値増加は6億7,000万ドル。 ・役割分担は明確だ。GSRが初期資本を提供し、Hareが機関投資家級の引受を担い、Turtleが預金顧客の獲得を担当する。Hareの業務は資産発行体による資産生成とストラクチャリングから始まり、Turtleがトレジャリーを幅広い資産配分者に結びつける。 ・初期段階でHareはAave上に2つの主力ヴォールトを投入し、大規模なUSDと金の保有を狙う。USD Earnは主要USDステーブルコインを単一ヴォールトに集約し、大口資本配分向けに設計。Gold EarnはPAXGとPAXGyを受け入れ、初期ローンチ期間は手数料ゼロとする。 ・第3四半期のキュレーター手数料分配率6.8%と平均利回り2.9%を前提にすると、10億ドルの預金を運用するキュレーターの年収は約200万ドル。分配率は第2四半期の7.0%からやや低下した。100万ドル超の収益を得る上位キュレーターの分配率は、Gauntletの1.2%からSentoraの11.7%まで幅がある。 ・図1：2026年6月30日から9月30日までのキュレーション・トレジャリー預金の変化を示すブリッジ図。期初70億ドル、新規純流入13億ドル、利息収入5億6,900万ドル、トークン価格上昇6億7,000万ドルを経て、期末は89.6億ドル。 伝統的マーケットメイカーがAaveのキュレーションに雪崩れ込み、競争環境は三強体制から多様なエコシステムへ移りつつある。HareのローンチでGSRは、Wintermute、Galaxy、Keyrockといったマーケットメイキング大手と並ぶキュレーター陣営に正式参入する。Wintermute子会社のArmitageは5月19日にMorphoで始動し、第3四半期の預金は5,640万ドルから1億3,150万ドルへ133%増加、業界平均の28%を大きく上回った。Galaxyも7月16日、Fireblocksを使う2,400の機関顧客向けにMorphoで選別型ヴォールトを開始。KeyrockもMorphoで専用ヴォールトを運用する。競合と異なりHareはAaveエコシステムへの重点投資を選び、自ら組成する原資産を引き受け、Turtleを使って各預金を対応する分配チャネルに正確に紐づける。 キュレーション市場は徐々に開かれている。6月30日時点でSteakhouse、Sentora、Gauntletの3社が預金の74.7%を握り、第3四半期の新規資金では3社で64%を占めた。図2：2026年第3四半期のキュレーター別収益上位（利息控除後）。Sentoraが4億6,100万ドルで首位、Steakhouseが3億4,700万ドル、K3 Capitalが1億8,100万ドル、Hyperithmが1億4,800万ドル、RockawayXが1億3,800万ドル、Wintermute傘下Armitageが7,400万ドル。 Aaveは外部キュレーター枠組みを導入し、リスク管理を専門的引受に戻す。AaveはMorphoのモジュラー型キュレーション手法を再現し、外部の独立キュレーターに門戸を開く。10月初旬、Aave DAOはSentora主導の提案を可決し、外部キュレーションのHubSpoke枠組みを導入。Aave V4上で担保スクリーニング、リスクパラメータ、金利カーブ、オラクル設定を独立管理できるようにする。このアーキテクチャはDAO内のリスク提供者による従来の長い内部審査を迂回する。Aaveではキュレーション信用がキュレーター自身の独立した引受能力に直接依存するようになり、これはHareが狙う中核領域そのものだ。Hare CEOのConnor Milnerは業務を4層の引受と定義する。市場リスク、資産リスク、スマートコントラクト・リスク、カウンターパーティ・リスク。Hareは発行体の資産オンチェーン化、DeFi互換フレームワークの構築、資本配分者との接続を支援する。 二本立てのヴォールト設計では、USDは規模、金はリースによる利回り創出を重視する。Hareの初回商品であるUSD Earnは主要USDステーブルコインを単一プールに統合し、固定金利オプションを導入して、預金量拡大に伴う利回り希薄化を緩和する。Gold EarnはPAXGとPAXGy専用で、Paxos Labsが中核戦略パートナーとなる。PAXGyの仕組みはHareの引受能力構築の狙いをよく示す。Paxos Labsは9月24日に同資産を立ち上げ、トークンを裏付ける現物金を精錬業者、宝飾業者、鉱山会社、地金マーケットメイキング銀行にリースして商業レンタル収入を生み、その収入をPAXGyの償還価値に積み上げる。ただしPAXGy保有者は金リース先の信用デフォルト・リスクを直接負い、償還には適格基準を伴う審査が必要だ。Hareの階層型流動性メカニズムは、テナント信用と出口流動性を科学的に価格付けするために設計されている。過去1年間でPAXGの流通供給量は45%増の約43万5,000トロイオンスとなり、同期間に金価格は3%上昇した。急増する金資産保有者がGold Earnの主要ターゲットだ。 ヴォールトのコードは借り手を読めない。Stream Financeからの苦い教訓。ヴォールトのコードはオンチェーン建玉を忠実に記録するが、その裏付けとなる信用はオフチェーンに置かれることが多い。キュレーターが設定するオンチェーンルールは完全に透明でも、コードは担保トークンを発行する主体が支払能力を持つかを知るすべがない。2025年11月4日、Stream Financeは外部ファンドマネージャーが最大9,300万ドルの資産損失を開示したことを受けて出金停止を発表し、xUSDは数時間で急激にペッグを割り込んだ。xUSDを担保として受け入れたMorphoとEulerのキュレーション型融資市場は深刻な打撃を受けた。プロトコル全体のスマートコントラクトは完璧に執行されたが、システミック・デフォルトの全負担は最終的にトレジャリーの無垢な預金者にのしかかった。この崩壊はファンドマネージャー層で発生し、キュレーターが以前監査したスマートコントラクトの範囲を完全に外れていた。Hareは引受におけるこのグレーゾーンを突破することに注力する。各選別型ヴォールトについて、Hareは厳格な流動性ストレステスト・モデリングを実施し、極端なストレス下の退出タイムラインを資産配分者に明示する。即時引き出し可能な流動性、T+7などの遅延後に利用可能となる分、回収により長期間を要する分を区別する。 マーケットメイキング大手が舞台を整え、分配ネットワークが主役となる。投資銀行機能の統合と収益分配システム。Connor Milnerは、DeFi融資が伝統的な投資銀行に似た全く新しいビジネスモデルを生んでいるとみる。2013年から暗号資産マーケットメイキングに深く関与するGSRは、3月に5,700万ドルを投じてコンサルティング会社AutonomousとArchitechを買収し、暗号資産分野のワンストップ資本市場パートナーを目指す。2025年10月にはFINRA規制下の米国ブローカー・ディーラー買収でも合意した。Hareのローンチでこのエコシステムの信用トレーディング・デスクが完成し、110超の機関カウンターパーティ網をもたらす。分配パートナーのTurtleのチャネル網はセルフカストディ・ウォレット、中央集権型取引所、デジタル・ネオバンクに及ぶ。ヴォールトへの各預金には分配者の専用IDが一意に付され、預金がヴォールトに残る限り分配者は収益分配を受け続け、資産を立ち上げたヴォールト・プロトコルがこれらの純預金のチャネル手数料を支払う。加えてAaveはGSRと緊密に連携してヴォールト基盤とキュレーション機構を開発し、Chainlinkが専用データソースとオラクル価格フィードを提供、Hypernativeが24時間365日のセキュリティ監視を担う。 キュレーターのビジネスモデル：10億ドル預金で年200万ドル、手数料競争が激化。ビジネスモデル面でキュレーターはトレジャリー収益の極めて小さな取り分に依存する。2026年第3四半期、キュレーター・トレジャリーは預金者とキュレーターを合わせて5,690万ドルの利息収入を生み、キュレーターの取り分は390万ドル、全体テイクレートは6.8%で第2四半期の7.0%からやや低下した。図3：2026年第3四半期のキュレーション・ヴォールトにおける100ドル当たり利息収益の配分。業界全体で預金者は93.17ドルを受け取り、キュレーターは6.83ドルを取る。うちSentoraは11.73ドル、Gauntletは1.19ドルにとどまる。階層型流動性は新たな業界標準を打ち立てる。第3四半期の平均分配率6.8%と年率換算の複合トレジャリー利回り2.9%を前提にすると、1億ドルを運用するキュレーターは年約200万ドル、10億ドルのトレジャリーを運用するキュレーターは年約2,000万ドルを得る。市場環境が改善し複合年利回りが5%に上昇すれば、10億ドルトレジャリーからの収益は3,400万ドルに増える。キュレーターの分配率が20%に上がれば年収は5,800万ドルに達する。MilnerはHareを市場にある他の2つのキュレーションモデルと比較する。一つはパフォーマンス手数料を追うヘッジファンド型、もう一つはステーブルコインを配備してプロジェクト・トークン補助金や流動性報酬を得るマイニング型だ。Hareは資産発行と引受を中核に置き、資産発行体が上場・分配コストを負担し、Turtleが預金を受け入れるプロトコルに手数料を課す。Hareが流動性階層化の枠組みを正式発表すれば、機関投資家向けDeFi配分領域全体に、すべてのキュレーターが一律に要求できる透明性の新標準を確立する。PAXGyのリース先の商業信用は、このシステムにおける価格付けの最初の実例となる。選別型ヴォールトはオンチェーン保管とポジション透明性という第1段階の課題を見事に解決した。次世代の機関投資家基盤としてHareが象徴するのは、ラップ資産の背後にある信用の再価格付けだ。GSRの初期1億ドルコミットメントがヴォールトの基盤資本となり、Turtleの広範な分配網が世界の資本配分者と完全に接続し、DeFi信用の成熟を共に進める。