ゴールドマン報告：米SECがトークン化株の取引に道筋、最大の追い風はCOIN

執筆：Rita 米証券取引委員会（SEC）が米国内でのトークン化株式取引に向け、初めて制度面での入口を示した。ゴールドマン・サックスは2026年9月18日付リポートで、SECが9月17日、特定の取引所および流動性提供者に対し、5年間の条件付きで登録要件に関する免除（条件付き登録免除）を認める命令を出したと指摘。対象となる事業者はTokenized Securities Venues（TSV）と呼ばれる。 同社は、この命令により米国でのトークン化株取引が初めて広範に許容され、トークン化された米株市場の段階的な拡大につながり得るとみている。 ■免除の対象を狭める3つの条件 アナリストのJames Yaro氏は、免除が適用される前提として主に次の3条件を挙げた。 1）自動マーケットメーカー（AMM）型のオーダーブックを採用する取引の場のみが対象。中央指値注文板（CLOB）を用いる伝統的取引所や、多くの中央集権型暗号資産取引所は対象外。 2）"ネイティブ"なトークン化特性を持つ株式のみが対象。非ネイティブでデリバティブ的なトークン化株は含まれない。 3）発行体は取引開始前に自社株のトークン化に異議を唱え、拒否できる。 ゴールドマンは、これらの条件が短期的な波及効果を抑えるとする。AMMは主に分散型取引所（DEX）で用いられ、伝統的取引所や大半の中央集権型暗号資産取引所はCLOBを採用している。AMMはトークン在庫を通じてロングテールの契約に流動性を供給でき、新市場の立ち上げに向く一方、取引規模が大きくなると希少性ベースの価格形成によりスリッページ上昇リスクが高まりやすい。流動性が厚い市場ではCLOBの方が効率的になりやすく、この技術的差異が、命令の影響が大型市場に及びにくい背景になるという。 命令ではTSVに対し、取扱銘柄数や取引量の制限、トークン化株の保有者に原株と同等の株主権・配当を付与すること、AMMスマートコントラクトが監査可能で公開されパブリック・ブロックチェーン上に展開されていること、運営・取引情報の開示なども求めている。 ■最大の恩恵はCoinbase（COIN） ゴールドマンはカバレッジ銘柄の中で、Coinbase（COIN）とRobinhood（HOOD）が米国のトークン化株市場形成に寄与し得るとしつつ、最も恩恵が大きいのはCOINと位置付けた。 COINのトークン化株ブローカレッジ商品は、原株と同等の株主権・配当の付与を含め、免除命令の要件の大半をすでに満たしている。大きな技術改修を伴わず、命令の枠組みで米国内提供が可能になる余地がある。また同社はトークン化プラットフォームとカストディ（保管）サービスも提供しており、他社が当該免除を利用してトークン化株商品を構築する局面でも収益機会が広がり得る。 一方、COINが免除命令を活用してトークン化株式"取引所"の立ち上げを目指す場合、既存の取引所がCLOBであるため、新たな取引技術の開発が必要になる。ゴールドマンによれば、COINはブローカレッジ取引をDEXへルーティングしており、その多くはAMMを採用しているため、免除の適用要件に合致しやすい。 HOODについては、現行のトークン化株の提供地域が欧州に限られ、かつ非ネイティブなトークン化であるため免除要件を満たさない。適合には新たな商品開発が必要になるとした。 ゴールドマンはまた、オンチェーンでのトークン化株取引が、決済通貨としてのトークン化キャッシュの普及を促し、ステーブルコイン利用を押し上げる可能性があると指摘。USDC発行体のCircle（CRCL）や、USDCから経済的利益を得ているCOINにも追い風になり得るという。 ■伝統的取引所への直接的影響は限定的 免除命令は伝統的取引所への直接的な競争リスクが小さいとの見方を示した。Nasdaq（NDAQ）とニューヨーク証券取引所（ICE）は、すでに登録されたナショナル証券取引所として運営しており、トークン化株取引のために"取引所"定義に関する免除を必要としない。両社はTSVではなく既存の市場インフラの枠内でトークン化を進めており、現行の取り組みのためにAMM基盤を構築する必要もないという。 Nasdaqは2026年3月、DTC適格証券のトークン化版を同一のオーダーブックで取引可能とするSEC承認を取得。DTCがトークン化と決済を担う。対象はRussell 1000構成銘柄と指数ETFで、期間は3年のパイロットとされる。 NYSEも同様の方向で、24時間365日取引、即時決済、ステーブルコインによるファイナンスを想定した独立プラットフォームを開発中だが、規制当局の承認が残る。 ゴールドマンは、最も流動性の高い株式では伝統的取引所に構造的優位があると分析。NasdaqやNYSEではトークン化注文が原株と同一の板で相互作用するのに対し、TSV上のトークン化株は銘柄数・出来高の制限や参加者制限を受ける。DTCパイロットの対象はRussell 1000と主要指数ETFであり、まさにAMMよりCLOBが機能しやすい厚い市場だとした。 ■制度整備は依然として立法がカギ ゴールドマンは今回の免除を、SECおよび米商品先物取引委員会（CFTC）によるデジタル資産の規制明確化に向けた一段の進展と評価。SECは2026年8月に小規模案件をトークン発行要件から免除する枠組みを提案し、CFTCは9月17日、自己管理型ウォレットの開発者をIB（Introducing Broker）登録の対象外とするノーアクションの立場を示した。両当局とも包括規制の整備意欲を示しているという。 その一方で、こうした規制対応だけではデジタル資産の普及を全面的に解放するには不十分とも指摘。恒久的な立法の裏付けがなく、将来の規制当局がルール策定で覆したり修正したりする余地が残るためだ。全面的な普及には、9月15日に上院の手続き採決で否決されたCLARITY Actのような包括的立法が必要になるとした。 競争環境の観点では、免除命令の方が広範なトークン化立法の成立よりも伝統的取引所にとって有利な結果になりやすいとの見立てを示した。CLARITY Actが成立して普及が一段と進めば、伝統的取引所はより大きな競争圧力に直面し得る。免除命令はAMM要件と発行体の拒否権により短期的な拡大にブレーキがかかり、伝統的取引所の出来高への影響も限定的になりやすい。 今回の免除はトークン化株への扉を開いたが、AMM要件と発行体の拒否権によって、開き方は小さい。発行体がトークン化を広く拒否する場合、あるいはCLARITY Actが再び勢いを増す場合、この免除枠組みの長期的価値はどう変化するのかが焦点となる。 ■免責事項 本稿は、第三者証券会社の調査レポート（ゴールドマン・サックス、2026年9月18日）を、Chaoxiang Researchが公開情報と合わせて整理・解釈したもの。本文中のレーティング、目標株価、業績予想などは当該アナリストの見解であり、各機関の立場を示すにとどまる。Chaoxiang Researchの見解ではなく、投資助言を構成しない。市場にはリスクがあり、投資判断は自己責任で行うこと。本稿は有価証券の売買の根拠として利用すべきではない。