CoinShares-Bericht zum Bitcoin-Mining: Hash-Preis fällt auf Fünfjahrestief, 20% älterer Miner schreiben Verluste

Autor: James Butterfill | Zusammenstellung: Wu Shuo Blockchain CoinShares' Bitcoin-Mining-Report für Q1 2026 zeichnet ein Bild massiven Margendrucks und einer Branche im Umbau. Kernaussagen - Erträge unter Druck: Nach der Kurskorrektur und bei sehr hoher Netzwerk-Hashrate rutschte der Hash-Preis unter 30 US-Dollar pro PH/s und Tag (Fünfjahrestief). Weltweit gelten rund 15–20% der älteren Gerätegenerationen als unprofitabel. - KI/HPC-Schwenk beschleunigt sich: Börsennotierte Miner haben KI- und HPC-Verträge im Volumen von über 70 Mrd. US-Dollar angekündigt. Der Kapitalmarkt zahlt dafür deutliche Aufschläge; Bewertungsmultiples erreichen 12,3x. Die Branche spaltet sich zunehmend in Infrastrukturanbieter und reine Miner. - Kurzfristiger Hashrate-Rückgang: Gewinnkompression, Winter-Stromrationierungen und Inspektionen führten zu einem Rückgang der globalen Hashrate um etwa 10% gegenüber dem Peak in Q4. Modelle sehen eine Erholung; bis Ende 2026 werden 1,8 ZH/s erwartet. - Kosten- und Schuldenumbau: KI-Infrastruktur treibt die All-in-Kosten je BTC nach oben und erhöht die Verschuldung bei Hybridmodellen (z.B. CIFR, WULF). Niedrig verschuldete Miner wie CLSK und HIVE gelten als kostenseitig klar im Vorteil. - Schlussfolgerung: Die Branche erlebt eine strukturelle Neuordnung. Bleibt BTC bis 2026 unter 100.000 US-Dollar, dürfte sich die Bereinigung bei Hochkosten-Minern beschleunigen; dominieren würden Betreiber mit ultraniedrigen Energiekosten oder erfolgreicher KI-Transformation. I. Lagebild: Q4 2025 als härtestes Quartal seit dem Halving Q4 2025 war für Miner das schwierigste Quartal seit dem Halving im April 2024. Der Bitcoin-Preis fiel von rund 124.500 US-Dollar Anfang Oktober auf etwa 86.000 US-Dollar Ende Dezember (Drawdown ca. 31%). Gleichzeitig lag die Netzwerk-Hashrate nahe Allzeithoch. Das drückte den Hash-Preis auf den niedrigsten Stand seit fünf Jahren. Die gewichteten durchschnittlichen Cash-Kosten der börsennotierten Miner für die Produktion eines BTC stiegen in Q4 2025 auf rund 79.995 US-Dollar. Drei Trends stachen heraus: 1) Profitabilität an der Kante: Hash-Preis bei etwa 36–38 US-Dollar pro PH/s und Tag, für viele nahe Break-even. Drei Difficulty-Senkungen in Folge (erstmals seit Juli 2022) gelten als Signal für "Miner Capitulation". Zum Start in Q1 fiel der Hash-Preis weiter auf rund 29. 2) KI/HPC als neue Wachstumserzählung: Die Schere zwischen reinen Minern und Anbietern, die in KI-Infrastruktur umschichten, öffnet sich. WULF, CORZ, CIFR und HUT entwickeln sich faktisch zu Rechenzentrumsbetreibern mit Bitcoin-Mining als Zusatzgeschäft. 3) Umbau der Kapitalstruktur: Für KI-Infrastruktur wurde teils massiv Fremdkapital aufgenommen. IREN hält 3,7 Mrd. US-Dollar an Wandelanleihen, WULF kommt auf 5,7 Mrd. US-Dollar Gesamtschulden, CIFR auf 1,7 Mrd. US-Dollar Senior Secured Notes. II. KI vs. Mining: Wettbewerb um Rackspace In vielen Rechenzentren konkurriert KI dauerhaft um Stellfläche und Strom. Das könnte Bitcoin-Mining langfristig stärker in unterbrechbare, günstigere Stromquellen drängen. Die Migration in KI/HPC beschleunigt sich: Bis Jahresende könnten börsennotierte Miner laut Unternehmensangaben bis zu 70% ihres Umsatzes aus KI erzielen (aktuell etwa 30%). Zwischen 2025 und Anfang 2026 wurden mehrere GPU-Colocation- und Cloud-Verträge mit Hyperscalern abgeschlossen, zusammen über 70 Mrd. US-Dollar. Obwohl häufig Neubauten geplant sind, gelten Kannibalisierung und Stilllegungen bestehender Mining-Flächen als wahrscheinlich. 2026 dürfte der Umsatzanteil aus Mining bei den betreffenden Betreibern deutlich sinken. Ökonomisch ist der Treiber klar: Hash-Preise nahe zyklischer Tiefs drücken Margen, KI-Infrastruktur verspricht strukturell höhere und stabilere Renditen. Dennoch verläuft der Wandel nicht einheitlich: - IREN und Bitfarms positionieren sich aktiv als HPC-Anbieter. - CleanSpark priorisiert kurzfristig Mining und tastet sich an KI heran. - Eine dritte Gruppe bleibt beim Mining, setzt aber auf kleinskalige, standortnahe und flexible Anlagen mit extrem günstiger Energie (z.B. stranded renewables oder Fackelgas). Marathon setzt etwa auf containerisierte Standorte um 10 MW an Netzrändern – geeignet für unterbrechbare Lasten, ungeeignet für KI-Workloads mit nahezu 24/7-Verfügbarkeit. Die Investitionslücke ist erheblich: Mining-Infrastruktur kostet grob 0,7–1,0 Mio. US-Dollar je MW, KI-Infrastruktur etwa 8–15 Mio. US-Dollar je MW. Entsprechend aggressiv wird die Umwidmung monetarisiert. Beispiele: - CORZ: Rund 350 MW HPC in Betrieb, ca. 200 MW bereits in Abrechnung. CoreWeave-Vertrag auf 10,2 Mrd. US-Dollar über 12 Jahre ausgeweitet. Ziel: 590 MW bis Anfang 2027 vollständig in Betrieb. - WULF: Am Standort Lake Mariner sind 39 MW kritische IT-Kapazität online. Vertragsvolumen HPC-Umsatz 12,8 Mrd. US-Dollar. Ausbau auf fünf Standorte mit rund 2,9 GW geplant, Fertigstellungen vor Q4 2026. - CIFR: Mit Fortress Credit Advisors Entwicklung des 300-MW-Projekts Barber Lake. Mehrjähriger Fluidstack-Deal (Google-gestützt) im Milliardenbereich, bislang ohne Umsatz. - IREN: Mehr als 10.900 NVIDIA-GPUs. Childress Horizon 1–4 Ausbau (bis zu 200 MW flüssigkeitsgekühlte GPUs). KI-Cloud-Umsatz 17,3 Mio. US-Dollar in Q4. - HUT: 15-jähriger Lease über 7 Mrd. US-Dollar für 245 MW mit Fluidstack (Louisiana, River Bend); erste Data Hall Anfang 2027. Nach dem gescheiterten CORZ/CoreWeave-Zusammenschluss (Aktionärsablehnung am 30. Oktober 2025) musste CORZ Finanzzahlen neu darstellen, u.a. wegen fehlerhafter Aktivierung von Assets, die im Zuge der HPC-Transformation stillgelegt werden sollten. Das unterstreicht die Bilanzierungs- und Umsetzungsrisiken. Umsatzbeiträge aus KI/HPC wachsen, sind aber noch früh: CORZ 39% des Q4-Umsatzes, WULF 27%, IREN 9%, HIVE 5%. III. Globale Hashrate: Rücksetzer nach Rekord Ende August 2025 überschritt die Bitcoin-Hashrate erstmals 1 ZH/s, Anfang Oktober lag der Peak bei rund 1.160 EH/s. In Q4 folgte eine deutliche Korrektur: minus rund 10% auf etwa 1.045 EH/s bis Ende Dezember (zwischenzeitlich bis 850 EH/s Anfang Februar, danach Erholung). Begleitet wurde das von drei Difficulty-Senkungen in Folge. Treiber: - Kurskorrektur drückte S19-Ära-Geräte unter Break-even; der Break-even-Strompreis für S19 XP fiel von ca. 0,12 US-Dollar/kWh (Dezember 2024) auf ca. 0,077 US-Dollar/kWh (Dezember 2025). - Höhere Winterstromkosten und ERCOT-Curtailment erhöhten unprofitable Betriebsstunden (November/Dezember). - Regulatorische Maßnahmen in Xinjiang (China) im Dezember 2025 schränkten Betrieb ein; Kapazität wurde nicht dauerhaft verlagert. Trotz Rückgang legte das Netzwerk 2025 insgesamt um etwa 300 EH/s zu. Derzeit liegt die Hashrate ungefähr auf dem Niveau von Ende 2025 bei rund 1.020 EH/s. CoinShares erwartet 1,8 ZH/s bis Ende 2026 und 2 ZH/s bis Ende März 2027 (um einen Monat später als zuvor prognostiziert). Geografisch kontrollieren USA, China und Russland zusammen etwa 68% der globalen Hashrate. Der US-Anteil stieg um rund 2 Prozentpunkte QoQ. Paraguay, Äthiopien und Oman schafften es in die Top 10, u.a. durch Projekte von HIVE (300 MW in Paraguay) und BTDR (40 MW in Äthiopien). IV. Hash-Preis: neue Tiefs und Belastung für Altgeräte Der Hash-Preis erreichte im Juli 2025 rund 63 US-Dollar pro PH/s und Tag und fiel im Verlauf von Q4 auf etwa 35–37 (Fünfjahrestief). Nach kurzem Rebound auf 38–40 Ende Dezember/Anfang Januar rutschte er in Q1 2026 weiter auf rund 28–30 bis Anfang März – das niedrigste Niveau seit dem Halving. Ursachen: Rekord-Difficulty (Peak 155,97T nach +6,31% am 29. Oktober), schwacher BTC-Preis (rund 31% unter dem Oktober-Hoch) und extrem niedrige Gebühreneinnahmen (durchgehend unter 1% der Blockbelohnung, im Schnitt ca. 0,018 BTC pro Block). Aktueller Ausblick: Die Verschlechterung fiel stärker aus als erwartet; nach rund 28 Ende Februar lag der Hash-Preis zuletzt wieder bei etwa 30–35. Bei diesen Niveaus benötigen ältere Generationen Strompreise unter 0,05 US-Dollar/kWh, um cashflow-positiv zu bleiben. Modernste Modelle (<15 J/TH) bleiben bei typischen Industriestrompreisen profitabel. Für einen nachhaltigen Anstieg über 40 müsste BTC bis Jahresende auf 100.000 US-Dollar steigen und schneller zulegen als die Hashrate wächst. Ohne deutliche Preiserholung rechnet CoinShares mit weiterer "Miner Capitulation" in H1 2026. Der wirtschaftliche Druck zeigt sich auch in Bestandsverkäufen: Die BTC-Bestände börsennotierter Miner sanken zusammen um über 15.000 BTC vom Hoch. Core Scientific verkaufte im Januar rund 1.900 BTC (ca. 175 Mio. US-Dollar) und plant, bis Q1 2026 nahezu alle Restbestände zu liquidieren. Bitdeer leerte die Treasury im Februar. Riot verkaufte im Dezember 2025 rund 1.818 BTC (ca. 162 Mio. US-Dollar). CoinShares schätzt: Bei einem Hash-Preis von 30 US-Dollar pro PH und Tag schreibt jede Maschine unterhalb S19 XP bei Stromkosten von 0,06 US-Dollar/kWh oder mehr Verluste; das betrifft etwa 15–20% der global aktiven Flotte. V. Kostenanalyse: Q4 2025 (Auswahl) Die Kostenkennzahlen pro BTC werden bei Hybridmodellen durch KI/HPC-Bauprogramme verzerrt: SG&A, D&A, Zinsen und teils Steuern werden auf eine schrumpfende BTC-Produktion verteilt, wodurch "Cost per BTC" ansteigt. Auffälligkeiten: - D&A ist der größte Nicht-Cash-Block und schwankt je nach Abschreibungspolitik stark. - Stock-based Compensation (SBC) ist ein zentraler Differenzierungsfaktor. - Zinskosten belasten stark verschuldete Firmen; niedrig verschuldete Miner haben strukturelle Vorteile. Unternehmensdaten (Q4 2025): - MARA Holdings: 2.011 BTC; Total Cost 153.040 US-Dollar/BTC; Cash Cost (vor Steuern) 103.605. Energised Hashrate 53,2 EH/s. D&A 136.166 US-Dollar/BTC. In der 10-K vom 2. März 2026 erweiterte MARA die Verkaufsautorisation auf den gesamten Bestand von 53.822 BTC; LTV der 350-Mio.-BTC-besicherten Kreditlinie stieg bei Kursen nahe 68.000 auf ca. 87%. Partnerschaft mit Starwood Capital (AI/HPC) und Erwerb von 64% an Exaion für 174,5 Mio. US-Dollar (Februar 2026). - IREN Limited: 1.664 BTC; Total Cost 140.441; Cash Cost 58.462. Niedrigste Power Cost pro BTC: 34.325. KI-Cloud-Umsatz 17,3 Mio. US-Dollar (9%). Wandelanleihen 3,7 Mrd. US-Dollar (Coupons 2,75%–3,50%). - CleanSpark (CLSK): 1.821 BTC; Total Cost 118.932; Cash Cost (vor Steuern) 71.188. Sehr niedrige SG&A 17.848 und SBC 6.662 pro BTC; Zinsen 830. Hinweis: Fiskaljahr endet am 30. September, Daten betreffen Q1 FY2026. - Riot Platforms: 1.324 BTC; Total Cost 170.366; Cash Cost (vor Steuern) 102.538. ERCOT-Demand-Response-Credits 9,9 Mio. US-Dollar in Q4 (56,7 Mio. im Gesamtjahr) drückten Power Cost auf 49.196 pro BTC. 600 MW der Corsicana-Kapazität für KI vorgesehen. - Core Scientific (CORZ): 421 BTC; Total Cost 168.693; Cash Cost 110.282. Hosting-Umsatz 31,3 Mio. US-Dollar (39% des Umsatzes). Effizienz 24,7 W/T. CoreWeave-Projekt: 590 MW bis Anfang 2027, Vertragswert 10,2 Mrd. US-Dollar/12 Jahre. Restatement 2024–2025, Auditorwechsel zu KPMG, interne Kontrollen als unwirksam eingestuft. - TeraWulf (WULF): 262 BTC; Average Cost 471.841; Cash Cost 384.517. Kosten nicht mit reinen Minern vergleichbar: Zinsen bis 144.974 pro BTC bei 5,7 Mrd. US-Dollar Schulden. HPC-Leasing-Umsatz 9,7 Mio. US-Dollar (27% des Q4-Umsatzes). - Cipher Digital (CIFR): 591 BTC; Total Cost 231.980; Cash Cost 103.516. D&A 87.768 (3 Jahre Nutzungsdauer). Zinsen 56.445; Ausgabe 1,733 Mrd. US-Dollar Senior Secured Notes (7,125%) im November 2025. Umbenennung in Cipher Digital Inc. am 20. Februar 2026. - Hut 8: 719 BTC; Total Cost 160.402; Cash Cost 50.332. SBC 48.527 pro BTC (Einmalzuteilungen an CEO/CSO im November 2025). Komplexe Segmentstruktur; hält 15.679 BTC. - Bitdeer (BTDR): 1.673 BTC; Total Cost 118.188; Cash Cost 87.144. Unter IFRS sind D&A und SBC im Cost of Revenue gebündelt. Zinsaufwand 16.306 pro BTC bei rund 1 Mrd. US-Dollar Wandelanleihen und Related-Party-Finanzierungen. SEALMINER A2 16,5 W/TH, A3 angekündigt mit 9,7 W/TH. - HIVE Digital Technologies: 884 BTC; Total Cost 144.321; Cash Cost 75.274. Effizienz 18,5 W/T. Sehr niedrige Zinsen 320 pro BTC bei nur 13,8 Mio. US-Dollar Schulden. 100-MW-Anlage Valenzuela online; insgesamt 300 MW PPAs in Paraguay. - Bitfarms (BITF): Update nach Veröffentlichung der Q4-Zahlen. VI. Aktien, Bewertung und Positionierung Die Bewertungsprämie für KI/HPC nahm in Q4 weiter zu. Unternehmen mit HPC-Verträgen handeln bei EV/NTM Sales um 12,3x, reine Miner bei 5,9x. Der BTC-Rückgang belastete doppelt: operative Mining-Erlöse und der Wert der Treasury-Bestände gingen zurück. Das Segment differenziert sich in "Infrastrukturunternehmen" (WULF, CORZ, CIFR, HUT) und "Mining-Unternehmen" (MARA, CLSK, RIOT, HIVE). Ob die KI-orientierten Multiples tragfähig sind, hängt von der Umsetzung ab: Nicht jeder angekündigte Deal wird zu abrechenbarer Kapazität, der Kapitalbedarf bleibt hoch. Leerverkäufe sind im Sektor weiterhin hoch; bei MARA liegt das Short Interest laut Bericht bei rund 30% der ausstehenden Aktien. VII. Blick nach vorn: Q1 2026 und darüber hinaus - Hash-Preis-Erholung bleibt BTC-getrieben: Bei ca. 70.000 US-Dollar und rund 30 US-Dollar/PH/Tag liegen viele Flotten am Break-even. Unter 70.000 könnte eine breitere Kapitulation folgen. - Next-Gen-Hardware: Bitmain S23 und SEALMINER A3 (beide <10 J/TH) sollen in H1 2026 großflächig ausgerollt werden. - KI/HPC-Umsatz-Wendepunkt: CORZ will 590 MW für CoreWeave bis Anfang 2027 liefern; Markt schaut auf tatsächliche Abrechnung und Margenziel >85%. - Verschuldungsunterschiede als M&A-Treiber: Liquiditätsstarke Miner wie HIVE und CLSK könnten Käufer werden; CLSK hat allerdings auch 1,15 Mrd. US-Dollar Wandelanleihen zu 0% zur Finanzierung der KI-Transformation aufgenommen. - Regulierung und Regionen: USA bauen Anteil aus; Paraguay und Äthiopien werden neue Hubs. Texas SB 6 (unterzeichnet Juni 2025) verlangt u.a. Remote-Shutdown-Fähigkeit für große Lasten am ERCOT-Netz. - Konsolidierung: Für 2026 wird mehr M&A erwartet. Die Effizienzlücke zwischen führenden Flotten (ca. 15 W/T) und Nachzüglern (> ca. 25 W/T) ist so groß, dass der Zukauf effizienter Kapazität günstiger sein kann als der Retrofit alter Standorte. Methodik (Kurzfassung) Nenner: selbst geschürfte BTC des Quartals. Kostenallokation über Anteil Self-Mining-Umsatz am Gesamtumsatz. All-in Cost je BTC: Strom (nach Curtailment-Credits) + SG&A (ohne SBC) + D&A + Nettozinsen + Steuern + SBC (anteilig). Cash Cost je BTC: operative Kosten (ohne D&A) + SG&A (ohne SBC) + Nettozinsen + Steuern (anteilig). Ausgeschlossen: Impairments, Fair-Value-Neubewertungen und sonstige Non-Operating-Posten.