Разворот в DeFi-управлении: Pendle, PancakeSwap и Balancer отказываются от ve-моделей

Автор: Pink Brains. Подготовил: Jiahuan, ChainCatcher. За последние 12 месяцев сразу три заметных DeFi-протокола отказались от модели vote-escrow (ve). Pendle, PancakeSwap и Balancer пришли к одному выводу разными путями, столкнувшись с разными точками поломки. Раньше ve-токеномика считалась почти идеальным решением: держатели блокируют токены, получают права управления, долю комиссий и стимулы для долгосрочного участия — без централизованного контроля. Curve показал, что подход может работать, и в 2021–2024 годах его повторили десятки проектов. К 2025 году картина изменилась. Три протокола с совокупным TVL на миллиарды долларов признали, что в текущем виде механизм приносит больше вреда, чем пользы. Проблема не в теории, а в реализации: низкая явка в голосованиях, захват управления, постоянная инфляция токена, уходящая в убыточные пулы, и снижение цены токена даже при росте числа пользователей. Pendle: vePENDLE → sPENDLE Что сломалось Команда Pendle раскрыла, что при росте выручки в 60 раз за два года vePENDLE демонстрировал один из самых низких уровней участия среди ve-моделей: заблокировано лишь 20% предложения PENDLE. Механизм, призванный выровнять стимулы, фактически исключил 80% держателей. Ключевая тревожная деталь обнаружилась при разрезе по пулам: более 60% пулов, получавших награды за эмиссию, были убыточны по отдельности. Небольшое число высокодоходных рынков субсидировало большую часть пулов, ухудшая общую эффективность. Из-за концентрации голосов эмиссия направлялась туда, где сосредоточены крупные позиции — как правило, в различные wrapped-активы, а затем доход распределялся конечным пользователям. Для сравнения: доля блокировок у Curve (veCRV) превышает 50%, у Aerodrome (veAERO) около 44% при среднем сроке блокировки примерно 3,7 года. На фоне этого 20% у Pendle выглядят недостаточными: стимул к блокировке не покрывает альтернативную стоимость капитала на рынке доходности. По состоянию на март Aerodrome распределил свыше $440 млн суммарно среди голосующих veAERO. Что вместо этого: sPENDLE — Период вывода 14 дней (или комиссия 5% за мгновенный вывод) — Алгоритмическое управление эмиссией (снижение примерно на 30% относительно исходной модели) — Пассивный доход через голосование только по ключевым PPP (core proposals) — Передаваемость, компонуемость и возможность повторного залога — 80% дохода направляется на выкуп PENDLE sPENDLE — это ликвидный стейкинговый токен с привязкой 1:1 к PENDLE. Награды формируются за счет выкупов, обеспеченных выручкой, а не за счет инфляционного минтинга. Алгоритм сокращает объем эмиссии примерно на 30% и перераспределяет стимулы в более прибыльные пулы. Действующие держатели vePENDLE получают бонус лояльности (до 4x, с постепенным снижением в течение двух лет от снимка на 29 января). На этом фоне кошелек, связанный с Arca, незаметно накопил PENDLE на сумму свыше $8,3 млн в течение шести дней после объявления. Решение поддержали не все: основатель Curve Майкл Егоров считает ve-токеномику одним из самых мощных механизмов выравнивания стимулов в DeFi. PancakeSwap: veCAKE → Tokenomics 3.0 (сжигание + прямой стейкинг) Что сломалось История veCAKE стала показательной иллюстрацией «перераспределения ресурсов, driven by bribes». Система голосования по gauge фактически оказалась захвачена агрегаторами в стиле Convex — прежде всего Magpie Finance. Они перетягивали эмиссионные награды, почти не усиливая реальную ликвидность PancakeSwap. Статистика до остановки механизма выглядела жестко: пулы, получавшие более 40% от общего объема выпуска, обеспечивали менее 2% сжиганий CAKE. ve-модель сформировала рынок взяток, где агрегаторы извлекали стоимость, а пулы, реально генерирующие комиссии, недополучали стимулы. Само закрытие veCAKE тоже вызвало споры. Майкл Егоров назвал это «самой классической атакой на управление», утверждая, что инсайдеры CAKE использовали процесс, чтобы лишить действующих держателей veCAKE прав управления и после голосования принудительно разблокировать собственные токены. Cakepie DAO, один из крупнейших держателей PancakeSwap, оспорил голосование по процедурным основаниям, и в итоге PancakeSwap предоставил пользователям Cakepie компенсацию до $1,5 млн в CAKE. Что вместо этого — 100% комиссионного дохода направляется на сжигание CAKE — Эмиссия управляется командой напрямую — 1 CAKE = 1 голос (упрощенное управление) — Около 22 500 CAKE/день (цель снижена до 14 500) — Отмена revenue sharing; весь комиссионный доход — на burn — Цель: 4% годовой дефляции, 20% к 2030 году — Все позиции locked CAKE/veCAKE разблокируются без потерь; окно выкупа 1:1 сроком 6 месяцев Revenue sharing переориентирован в сжигание, а доля burn для ключевых пулов повышена с 10% до 15%. Одновременно запущен PancakeSwap Infinity вместе с переработанной архитектурой пулов ликвидности. Результаты после перехода — Сокращение чистого предложения на 8,19% в 2025 году — 29 месяцев дефляции подряд — С сентября 2023 года навсегда сожжено 37,6 млн CAKE — Только за январь 2026 года сожжено более 3,4 млн CAKE — Кумулятивный объем торгов: $3,5 трлн (против $2,36 трлн в 2025 году) Несмотря на сильные дефляционные метрики, $CAKE удерживается около $1,60 и остается на 92% ниже исторического максимума. Balancer: veBAL → постепенное сворачивание (DAO + нулевая эмиссия) Что сломалось Сбой Balancer был цепной реакцией из захвата управления, уязвимостей и экономического надлома. Сначала — конфликт с китом. В 2022 году кит под ником Humpy манипулировал veBAL и за шесть недель направил $1,8 млн вновь выпущенных BAL в пул CREAM/WETH под своим контролем. За тот же период пул принес Balancer лишь $18 000 выручки. Затем последовал взлом: уязвимость округления в логике свопов Balancer V2 была использована в нескольких сетях, что привело к краже примерно $128 млн. TVL снизился на $500 млн за две недели. Balancer Labs снова столкнулся с неприемлемыми юридическими рисками. Что вместо этого — 100% комиссий направляется в казну DAO — Рост предложения BAL снижается до нуля — Устанавливается фиксированная цена выкупа BAL для выхода — Смена фокуса: reCLAMM, LBP (Liquidity Bootstrapping Pool), Stable Pool — Оптимизация команды через Balancer OpCo Старые DeFi-модели, завязанные на токенных наградах, уходят в прошлое. Мартинелли признал проблемы токеномики, отметив при этом, что за последние три месяца Balancer генерировал реальную выручку свыше $1 млн: «Проблема не в том, что Balancer не работает. Проблема в том, что сломались экономические механизмы вокруг Balancer. Это можно исправить». Сможет ли DAO с нулевыми стимулами и более простой структурой удержать TVL на уровне $158 млн — вопрос открытый. Примечательно, что текущая капитализация Balancer ($9,9 млн) уже ниже объема казначейских активов ($14,4 млн). Почему ve-модель ломается: три траектории Выход трех протоколов — симптом, а не первопричина. Анализ Cube Exchange выделил три типовых сценария провала ve-токеномики. Путь провала №1: эмиссия должна сохранять ценность Цена токена падает → реальная стоимость эмиссионных наград снижается → LP уходят → ликвидность, объемы и комиссии падают → усиливается продажа. Классическая спираль смерти, которую уже проходили CRV, CAKE и BAL. Путь провала №2: блокировки должны быть настоящими Как только заблокированные токены можно обернуть в ликвидные деривативы (Convex, Aura, Magpie), «лок» теряет смысл и создает уязвимости для эксплуатации. Путь провала №3: протоколу нужна реальная задача распределения ve-механика работает, когда протоколу постоянно нужно решать, куда направлять стимулы (например, AMM). Без этой потребности gauge-голосование становится лишней механической нагрузкой. Диагностический тест сводится к одному вопросу: есть ли у протокола реальная повторяющаяся задача аллокации, и способен ли community-led выпуск токенов создавать существенно большую экономическую ценность, чем распределение, управляемое командой? Если нет, ve-токеномика добавляет сложность без добавленной стоимости. Соотношение Fee/Inflation Fee/inflation ratio — это долларовая стоимость комиссий, генерируемых протоколом, деленная на долларовую стоимость инфляционных наград. Значение выше 1,0x означает, что протокол зарабатывает на ликвидности больше, чем тратит на ее привлечение. Ниже 1,0x — торговая активность субсидируется в убыток. Pendle наглядно показал, что общий показатель может маскировать реальность по пулам. В целом эффективность превышала 1,0x (выручка выше инфляции), но при разборе по пулам оказалось, что более 60% рынков убыточны сами по себе. Несколько сильных пулов — вероятно, крупные рынки доходности стейблкоинов — фактически финансировали все остальные. Ручное gauge-голосование направляло инфляцию туда, где голосовали крупные держатели, а не туда, где генерировались максимальные комиссии. У PancakeSwap похожая проблема проявлялась через метрики сжигания CAKE. Внутреннее противоречие ve-токеномики ve-модель закладывает противоречие: блокировка капитала неэффективна. Ликвидные локеры решают это, упаковывая заблокированные токены в торгуемые деривативы. При росте эффективности капитала появляется другая проблема — централизация управления. Это и есть парадокс, лежащий в основе каждой ve-модели. У Curve парадокс привел к устойчивому (хотя и концентрированному) равновесию. Convex контролирует 53% всего veCRV, дополнительные доли у StakeDAO и Yearn. Индивидуальное участие в управлении опосредовано голосованием через vlCVX. При этом интересы Convex тесно связаны с успехом Curve: бизнес Convex зависит от того, чтобы Curve работал. В Balancer ситуация оказалась разрушительной. Aura Finance стала крупнейшим держателем veBAL и фактическим слоем управления, но при отсутствии сильных конкурентов враждебный кит Humpy самостоятельно накопил 35% veBAL и извлекал эмиссию, играя на лимитах gauge. В PancakeSwap Magpie Finance и его агрегатор скупали власть через взятки и направляли эмиссию в пулы, дававшие PancakeSwap минимальную ценность. Модель требует блокировать капитал, чтобы она работала; блокировать капитал неэффективно, поэтому возникли посредники, которые «разблокируют» его через деривативы — и тем самым заново централизуют права управления, которые изначально предполагалось распределить. Позиция Curve: почему ve все еще важно В Curve считают, что объем токенов, постоянно удерживаемых в veCRV, примерно в три раза превышает объем, который можно было бы убрать из оборота эквивалентным механизмом сжигания. Дефицит через блокировку глубже, чем дефляция через burn: он не только сокращает предложение, но и стимулирует участие в управлении, распределение комиссий и координацию ликвидности. В 2025 году DAO Curve сняла whitelist для veCRV, расширив участие в управлении. Метрики протокола также выглядели сильными: объем торгов вырос со $119 млрд в 2024 году до $126 млрд в 2025 году. Количество взаимодействий с пулами более чем удвоилось, достигнув 25,2 млн транзакций. Доля Curve в комиссиях DEX в сети Ethereum поднялась с 1,6% в начале 2025 года до 44% в декабре — рост в 27,5 раза. Контекст важен: Curve — опорная инфраструктура ликвидности стейблкоинов в Ethereum, а 2025 год может стать годом стейблкоинов. Существует органический спрос на ликвидность, направляемую через gauge. Эмитенты стейблкоинов, такие как Ethena, структурно нуждаются в пулах Curve. Это формирует рынок взяток, подкрепленный реальной экономической ценностью. У трех протоколов, вышедших из ve, такого условия нет. Для Pendle ключевое — торговля доходностью, а не координация ликвидности; PancakeSwap — мультичейн DEX; Balancer — программируемые пулы ликвидности. Ни у одного из них нет структурной причины, по которой внешние протоколы будут жестко конкурировать за их gauge-эмиссии. Ключевые выводы — ve-токеномика не умерла: veCRV у Curve остается сильной (TVL в 2025 году около $3,05 млрд, объем торгов $12,6 млрд, масштаб crvUSD вырос в 3 раза до $361 млн). — Модель ve(3,3) у Aerodrome расширилась до TVL свыше $480 млн при годовых комиссиях $260 млн. — ve работает, когда emissions через gauge создают реальный спрос на экономику ликвидности. В остальных случаях протоколы смещаются к выкупам, обеспеченным выручкой, дефляционным механизмам предложения или токенам управления ликвидностью. DeFi, вероятно, потребуется новый механизм стимулов — такой, который действительно выравнивает долгосрочные интересы протоколов и держателей токенов.