Giá vàng thủng mốc 4.000 USD giữa đợt bán tháo đầu cơ dị thường

Tác giả gốc: Zhao Ying. Nguồn: Wall Street Journal Vàng đang trải qua một thất bại đúng kiểu sách giáo khoa. Mọi nhân tố vĩ mô lẽ ra phải đẩy giá vàng lên đang xuất hiện cùng lúc, vậy mà giá lại đi ngược, để tuột mốc tâm lý quan trọng 4.000 USD trong thứ Sáu tuần trước. Phân tích mới nhất của Goldman Sachs chỉ ra động lực thực sự phía sau áp lực bán dị thường này và cảnh báo cấu trúc thị trường chưa được thanh lọc, rủi ro giảm giá vẫn chưa được xử lý. Thứ Sáu tuần trước, hợp đồng vàng giao tháng 12 đóng cửa ở 3.898,90 USD/ounce, giảm 3,3% trong ngày. Giá vàng giao ngay chạm mức thấp nhất kể từ tháng 10/2025, giảm khoảng 30% so với đỉnh lịch sử gần 5.600 USD hồi tháng 1. Bộ phận hàng hóa của Goldman Sachs ghi nhận trong báo cáo tuần rằng việc thủng 4.000 USD diễn ra trong bối cảnh rủi ro địa chính trị cuối tuần và khẩu vị rủi ro co lại trên diện rộng. Khối lượng giao dịch trên CME tăng 80% so với ngày trước đó; GLD ETF ghi nhận giá trị giao dịch khoảng 4 tỷ USD trong ngày, đứng thứ bảy trong toàn bộ các ETF về khối lượng. Chuyên gia Robert Quinn của Goldman Sachs cho biết từ ngày 22/9, thị trường đã bán ròng 19,5 tỷ USD vị thế vàng tương lai, tốc độ bán ngày càng nhanh. Đáng chú ý, bên bán chủ yếu không phải nhóm quen thuộc là các quỹ đầu cơ, mà là nhóm được phân loại “khác” và nhóm không báo cáo, cộng lại chiếm khoảng 95% tổng khối lượng bán. Tâm lý quyền chọn bán (put) trên thị trường quyền chọn đã lên mức phân vị 85 của một năm, khi giới tham gia đang ráo riết đặt cược vào đà giảm tiếp. Mâu thuẫn cốt lõi nằm ở chỗ: nhu cầu cấu trúc nâng đỡ giá vàng — các ngân hàng trung ương — vẫn tồn tại và vẫn tiếp tục mua, nhưng tốc độ mua chậm hơn nhiều so với tốc độ bán hiện tại. Người mua “không nhạy cảm giá” gặp người bán “không nhạy cảm giá”: ngân hàng trung ương mua bất kể giá, trong khi những chủ thể nắm giữ lớn như các quốc gia bán vàng — tài sản dự trữ có tính thanh khoản cao nhất — bất kể giá để đáp ứng nhu cầu thanh khoản. Trong cuộc giằng co giữa hai lực lượng này, bên chuyển động nhanh hơn đang chiếm thế thượng phong. Quy mô và tốc độ bán: năm tuần liên tiếp, 19,5 tỷ USD Theo phân tích báo cáo vị thế CFTC của Goldman Sachs, đà bán đầu cơ vàng tăng tốc thêm trong giai đoạn 20–27/10. Nhóm managed money, nhóm “khác” và nhóm không báo cáo bán tổng cộng 8 tỷ USD, đánh dấu tuần thứ năm liên tiếp dòng tiền đầu cơ rút ròng, với tổng 19,5 tỷ USD trong năm tuần, gồm 5,2 tỷ USD đóng vị thế mua và 2,8 tỷ USD mở vị thế bán mới. Về quy mô, với giá khoảng 4.000 USD/ounce, 19,5 tỷ USD tương đương khoảng 4,9 triệu ounce, tức xấp xỉ 150 tấn vàng. Mô hình theo dõi mua vàng của khu vực chính thức do Goldman Sachs xây dựng cho thấy các ngân hàng trung ương đang mua khoảng 85 tấn mỗi tháng. Nói cách khác, khối lượng bán đầu cơ trong năm tuần bằng gần hai tháng tổng mua ròng của các ngân hàng trung ương. Cơ cấu bên bán còn đáng lưu tâm hơn. Các quỹ đầu cơ (managed money) gần như vắng mặt trong đợt bán này; nhóm “khác” và nhóm không báo cáo chiếm khoảng 95% khối lượng bán. Trong đó, đóng vị thế mua của nhóm “khác” lên tới 4 tỷ USD, trở thành nguồn áp lực bán chính. Theo định nghĩa của CFTC, nhóm “khác” gồm văn phòng gia đình, nhà giao dịch tự doanh và các tài khoản lớn không được xếp vào quỹ đầu cơ — tức dòng tiền “chậm”, vòng quay thấp hơn và vị thế bền hơn. Mọi tín hiệu vĩ mô đều thất bại: bóng ma quản trị thanh khoản quốc gia Điều khiến đợt giảm lần này bất thường là mọi nhân tố tăng giá truyền thống đều hội đủ. Trong giai đoạn quan sát, lợi suất thực kỳ hạn 10 năm của Mỹ giảm 11 điểm cơ bản, chứng khoán chịu áp lực, căng thẳng địa chính trị tại Trung Đông vẫn ở mức cao — cả ba chất xúc tác từng rất đáng tin cậy cho giá vàng. Vậy mà vàng vẫn giảm 1,6% trong cùng khoảng thời gian. Ông Quinn quy một phần nguyên nhân cho “lo ngại về quản trị thanh khoản quốc gia” và đồng USD mạnh lên. Dầu Brent tăng 4,1% trong cùng kỳ, chỉ số USD Index tăng 0,6%. Goldman Sachs nhận thấy vị thế mua của nhóm “khác” có tương quan âm ở mức vừa với cả USD và dầu Brent trong cửa sổ sáu tháng cuộn — nghĩa là các vị thế này thường bị đóng khi giá dầu và đồng USD cùng mạnh lên. Cụm “quản trị thanh khoản quốc gia” gợi tới một khả năng khiến thị trường bất an: khi dầu Brent tiếp tục tăng và xung đột khu vực kéo dài, một số chủ thể quốc gia nhập khẩu dầu, thậm chí xuất khẩu dầu, có thể cần USD hơn là cần vàng — dù vàng là tài sản có tính thanh khoản cao nhất trong dự trữ của họ. Goldman Sachs cũng ghi nhận dòng vàng vật chất đáng kể đổ về London gần đây, và số vàng được chuyển tới chính là loại có thể bán được trên thị trường London. Vị thế chưa đóng: rủi ro giảm giá còn nguyên Goldman Sachs khẳng định rõ đợt bán này chưa kết thúc. Tính đến 27/10, vị thế mua của nhóm “khác” vẫn cao hơn trung vị hai năm ở cả giá trị danh nghĩa lẫn tỷ trọng trong tổng vị thế mở. Tỷ trọng vị thế mua của nhóm này đạt đỉnh khoảng 20% vào giữa tháng 10, mức cao nhất trên đồ thị một năm của Goldman Sachs; sau đợt bán gần đây, tỷ trọng giảm còn khoảng 18%, vẫn cao hơn nhiều so với mức thấp 11–12% hồi tháng 2. Dữ liệu COT chốt ngày 27/10, sau đó thị trường còn xấu đi. Theo số liệu của Goldman Sachs, từ 27 đến 30/10, giá vàng giảm thêm 4,3%, dầu Brent tăng 3,7% và trở thành nhân tố áp lực chính; đồng USD và lãi suất thực giảm không còn hỗ trợ được giá vàng. Ở cấp ETF, tính đến thứ Năm tuần trước, lượng nắm giữ của GLD vẫn chỉ thấp hơn khoảng 1% so với đỉnh lịch sử. Goldman Sachs ước tính dù toàn bộ dòng tiền rút khỏi ETF trong thứ Sáu tuần trước đều do cắt vị thế, con số cũng chỉ khoảng 1 triệu ounce, so với tổng dự trữ của GLD trên 100 triệu ounce. Điều này đồng nghĩa áp lực bán tiềm năng vẫn rất lớn. Thị trường quyền chọn: tâm lý quyền chọn bán lên cao nhất năm Tín hiệu từ thị trường quyền chọn cũng đáng lo không kém. Theo ông Quinn, cả biến động ngầm định kỳ hạn ba tháng của vàng và độ lệch put/call chuẩn hóa 25 delta đều tăng, trong đó độ lệch lên tới phân vị 85 của năm. Theo số liệu của Goldman Sachs, độ lệch tăng từ khoảng 10 hồi tháng 9 lên khoảng +6, biến động ngầm định ba tháng phục hồi từ đáy gần 19% của năm 2026 lên hơn 21%. Trong ngày thứ Sáu, biến động ngầm định nhảy 3,5 điểm biến động chỉ trong một phiên, còn biến động thực tế tần suất cao hai tuần đã lên 18,5. Sáu tuần trước, tức tháng 9, thị trường còn mua quyền chọn mua rất mạnh; nay phí quyền chọn bán đã lên phân vị 85. Về điểm này, bộ phận giao dịch hàng hóa của Goldman Sachs cho biết “mức phơi nhiễm rủi ro quyền chọn và delta hiện còn hạn chế”, đơn vị này đang chờ tín hiệu để quay lại thị trường và chưa triển khai thêm rủi ro ở phía mua. Ngưỡng hỗ trợ tiếp theo và logic tăng giá dài hạn Bộ phận giao dịch hàng hóa của Goldman Sachs xem 3.850 USD là ngưỡng hỗ trợ quan trọng tiếp theo, nhưng thừa nhận đây là một “mục tiêu động” và kỳ vọng trước đó rằng 3.950 USD sẽ giữ được vai trò hỗ trợ đã bị chứng minh là sai. Ở mức 3.898,90 USD, giá tương lai hiện chỉ cao hơn 3.850 USD chưa đầy 1,5%, đồng thời thấp hơn ngưỡng sàn gần 4.070 USD mà bộ phận nghiên cứu hàng hóa của Goldman Sachs đưa ra hồi tháng trước trong kịch bản “Fed diều hâu” — khi đó nhóm này tin rằng mua ròng đều đặn của ngân hàng trung ương sẽ dần nâng ngưỡng sàn này lên. Cơ bản cấu trúc nâng đỡ giá vàng không thay đổi: các ngân hàng trung ương trên thế giới tiếp tục tích lũy vàng, xu hướng phi USD hóa chưa đảo chiều, và nhóm nghiên cứu của Goldman Sachs vẫn giữ mục tiêu giá vàng cuối năm 2027 ở 5.400 USD, coi mua ròng của khu vực chính thức là động lực chính để đạt mục tiêu đó. Nhưng tốc độ mua cấu trúc thì chậm, trong khi áp lực bán hiện tại nhanh hơn. Với việc vị thế mua của nhóm “khác” còn trên trung vị hai năm, độ lệch quyền chọn ở mức cao, bộ phận giao dịch đứng ngoài quan sát và thị trường đã định giá khoảng 75% khả năng Fed tăng lãi suất trong tháng 12, Goldman Sachs cho rằng con đường ít trở lực nhất vẫn là giảm trước — kiểm định ngưỡng 3.850 USD, kèm khả năng thủng ngưỡng — rồi mới tạo cơ hội để ngân hàng trung ương vào bắt đáy. Kịch bản này sẽ càng rõ nếu giá dầu tiếp tục tăng trong “cửa sổ leo thang sau bầu cử giữa kỳ” mà bộ phận hàng hóa đang theo dõi.