油價暴升未有推高息口　債市轉押衰退風險

自3月2日霍爾木茲海峽關閉以來，全球約每日1,780萬桶原油運輸受阻。單計3月，布蘭特原油累升近60%，WTI上升約53%；布蘭特期貨創1988年推出以來最大單月升幅，亦超越1990年海灣戰爭期間46%的升幅。 按常理，油價急升會推高通脹預期、帶動債息上升。過去二十多年，油價與美國10年期國債孳息率大多同步，但今次卻出現背馳。3月前三周兩者仍同向：WTI由67美元升至100美元，10年期孳息率由4.15%升至4.44%。轉折出現在3月27日至30日，油價繼續飆升，10年期孳息率卻由4.44%急挫至3.92%，3個交易日累跌52個基點，並跌穿心理關口4%。 這屬典型"避險"走勢，反映債市認為增長風險已蓋過通脹風險。Oxford Economics指出："增長風險開始大於通脹風險。"換言之，市場並非無視通脹，而是更擔心衰退。這種脫鈎並不常見，但每次出現後的走勢往往不樂觀。 回顧過去半世紀，油價短期內急升逾35%共出現過5次。1973年石油禁運令美國GDP下跌4.7%；1979年伊朗革命令全球GDP偏離趨勢增長3個百分點；1990年海灣戰爭引發美國短暫衰退；2008年油價見147美元高位，雖然衰退主因是金融危機，但油價衝擊加速下行。唯一例外是2022年因俄烏戰爭引發的油價急升，未觸發衰退，卻帶來40年最嚴重通脹。2026年3月的升幅更超越上述各次。 聯儲局經濟學家James Hamilton的研究指，油價衝擊與衰退之間沒有機械式關係，但"油價淨升幅愈大，對消費與投資的壓制就愈明顯。"高盛把美國衰退機率上調至30%，顧問公司EY-Parthenon則估計為40%。 市場預期的轉向亦異常迅速。3月初，CME FedWatch顯示市場預期今年減息3次，6月減息機率約70%。其後油價穩步上行；3月26日，美國進口物價指數急升1.3%，即將上任的聯儲局主席Kevin Warsh暗示中性利率或較高；當日年內加息機率飆至52%，10年期孳息率升至4.35%。FinancialContent把當日形容為"The Great Hawkish Pivot"。 4天後，敘事完全反轉。3月30日，消費者信心數據大幅下滑、製造業意外收縮，10年期孳息率跌至3.92%。FinancialContent稱，市場對聯儲局5月"轉鴿"的預期升至65%。高盛表示市場誤判加息方向。當日，鮑威爾在哈佛向本科生表示，聯儲局"尚未到必須決定是否忽略戰爭影響"的階段，但強調"通脹預期必須被錨定"。Axios指，市場把相關表態解讀為：聯儲局既不想為抗通脹而急於加息，也不急於減息刺激經濟，而是觀察這次供應衝擊屬短暫抑或持續。 但債市等不了那麼久。若以歷史作參考，花旗策略師McCormick的說法最直接：滯脹在前——對債券不利、對股票亦不利。1973至1982年的滯脹期資產表現清晰：黃金實質年化回報+9.2%，標普GSCI商品指數十年間累升586%，房地產回報+4.5%；相對地，標普500實質年化回報2%，長年期美債回報3%。按NYU Stern歷史數據，長年期美債在1979年單年錄得8.6%虧損。 傳統60/40（60%股票+40%債券）配置正被滯脹夾擊，只有實物資產較有機會跑贏通脹。 就油價前景，法興預測4月布蘭特均價125美元，"可信高位"可見150美元；高盛看法較溫和，估計4月均價115美元，但其假設霍爾木茲海峽可在6周內恢復正常運作，油價到年底回落至80美元。債市已替所有人作出押注：在通脹與衰退之間，市場選擇了衰退。