市場資金動向顯示，大戶正加碼吸納比特幣（$BTC）。鏈上數據顯示，錢包15oD9P在過去一周分別從#Bybit、#Binance及#OKX提走合共1,635枚$BTC，按現價約值1.107億美元。另一個新建立的錢包bc1q3a亦於6小時前從#FalconX提走450枚$BTC，約值3,008萬美元。

據 Lookonchain 監測，與 Tom Lee（@fundstrat）相關的 Bitmine（@BitMNR）進一步擴大以太幣（$ETH）部署，最新追加質押 167,578 枚 ETH，按現價計約值 3.4 億美元。完成本輪加倉後，公司累計已質押持倉增至逾 331 萬枚 ETH，整體市值約 67.2 億美元。

持有比特幣作庫房資產的 Nakamoto Inc 在最新提交的 10-K 文件中披露，該公司於3月出售約284枚 $BTC，套現金額接近2,000萬美元；按披露計算，平均沽出價約為每枚70,422美元。市場認為，相關交易反映公司正進行較積極的庫房資產管理。 文件同時顯示，該公司去年大幅擴充比特幣持倉，並在2025年累計購入5,342枚BTC，總成本基礎達6.3139億美元，平均買入價約為每枚118,171美元。

【要點】 - 監管框架轉向：美國貨幣監理署（OCC）就《GENIUS法案》首度公布完整落實細則建議稿（NPRM），全文376頁、共211項徵詢意見。公眾諮詢截至2026年5月1日，目標於2026年7月18日定稿（來源：OCC NPRM，202602）。 - 禁止「再抵押／再利用」成核心手段：草案明確禁止獲牌機構（PPSI）把儲備資產作任何抵押、再抵押或再使用，直接切斷合規穩定幣與DeFi收益策略之間的結構性通道，並無例外亦無寬限期。 - 「收益全面禁令」說法或被放大：部分媒體形容草案等同全面禁止穩定幣收益；惟CoinDesk政策分析指出，「可反駁推定」不等於絕對禁令，平台層面的獎賞機制及商戶折扣仍可能保留空間（來源：CoinDesk，202603）。 - Tether處關鍵門檻：作為全球最大穩定幣發行人，Tether若要以離岸PPSI（FPSI）身分在美國註冊，須獲美國財政部認定其所屬司法管轄區監管制度「可比」，並接受美國聯邦法院司法管轄；相關認定尚未出爐，政治不確定性高（來源：Sullivan & Cromwell，202603）。 - 真正的「清場」機制在資本瀑布條款：連續兩個季度未達資本標準即觸發強制清算，精準打擊資本結構較脆弱的加密原生發行人。 - 時間表：最終規則落地後將啟動120日倒數；若在2026年7月前定稿，《GENIUS法案》最快可於2026年11月生效，穩定幣市場須於此前完成合規重整。 【事件背景】 《GENIUS法案》（Guidance and Establishing a National Innovation for U.S. Stablecoins Act）已於2025年7月18日正式簽署成為法律。OCC於2026年2月25日刊發NPRM（《聯邦公報》檔案號91 FR 10202），屬美國聯邦監管機構中首份針對該法案的完整落實框架；此前僅見FDIC及聯儲局發布範圍較窄的子規則（來源：Jones Day，202603）。 草案提出的核心要求包括： - 發牌資格與申請程序（PPSI）； - 1:1儲備比率（以公允價值持續維持）； - 贖回最長兩個工作日； - 嚴禁把儲備資產再質押或再利用。 針對流通量超過250億美元的大型發行人，草案另要求就相當於儲備規模0.5%的存款購買全面保險（上限5億美元），並分散於多家機構（來源：Sullivan & Cromwell，202603）。若年化贖回觸發10%門檻，贖回期可自動延長至7個曆日，並須於24小時內通知OCC（來源：Jones Day，202603）。 值得留意的是，反洗錢／打擊恐怖分子資金籌集（AML/CFT）要求被OCC明確押後，待財政部另行規則制定。換言之，獲牌發行人或需在AML/CFT框架未完全建立下先行運作，相關監管風險由業者自行承擔。 【機制解讀：草案真正改變了甚麼】 市場焦點不只在「收益」安排，而是進入門檻被大幅抬高。草案透過兩個槓桿重塑市場結構： 1) 儲備資產不得再抵押／再利用； 2) 資本「瀑布」處置條款（連續兩季不達標即強制清算）。 其結果並非單純技術性合規調整，而是以儲備限制加上資本處置機制，系統性篩走非銀行機構的穩定幣發行模式。關鍵不在於「誰能拿到PPSI牌照」，而在於「在禁止再質押的儲備框架下，哪些商業模式能撐過兩個季度」。 【為何出現這套設計】 穩定幣規模擴張正對銀行體系構成壓力。當USDC流通量逼近600億美元、Tether突破1,500億美元，監管當局面對的不再是要不要監管，而是以甚麼速度、用甚麼制度把穩定幣納入監管秩序。OCC的選擇，是把穩定幣併入既有的銀行式發牌體系，而非另開平行軌道。 禁止儲備資產投入DeFi等收益策略，從監管角度屬保護存款制度的防禦性安排：若允許發行人用儲備資產進行收益操作，穩定幣可演變為「無保險、免資本」的存款替代品，侵蝕銀行存款基礎。OCC在NPRM中亦明確闡述相關立法意旨（來源：Sullivan & Cromwell，202603）。 【成本與資本門檻：對誰有利】 OCC估算新申請者的實際最低可行資本介乎605萬至2,500萬美元（來源：Covington & Burling，202602）。傳統銀行系附屬公司毋須由零搭建合規基建，形成明顯的成本不對稱優勢。草案亦把AML/CFT押後，令獲牌者在「不完整框架」下營運，相關不確定性與風險主要由發行人承擔。 【市場影響：短期與中期】 短期（約3個月）：從草案發布至諮詢截止（2026年5月1日），討論重心料由「收益禁令是否越權」轉向「如何設計資本充足路徑」。Coinbase與Circle的USDC收益安排在「可反駁推定」之下受合規審視，雙方或需在諮詢期內重談合作，把利潤分配更貼近忠誠度獎賞而非利息支付（來源：Perkins Coie，202603）。PayPal的PYUSD亦面臨類似壓力。 草案同時設下嚴格處置機制：任何一個季度未通過資本測試，將被禁止新增發行；連續兩個季度未達標，觸發強制清算，且清算期間不得收取贖回費。此設計直接壓縮資本較輕、以加密原生模式運作的發行人存活空間。 中期（6至18個月）：最大不確定性在Tether。其以FPSI身分註冊的前提，是財政部作出「可比」認定並接受美國法院管轄（來源：Sullivan & Cromwell，202603）。目前既無時間表亦缺乏先例。若認定延宕或未能通過，Tether在美國市場的可用性將受制度性限制，USDC可能成為唯一具全面美國合規地位的主要穩定幣。 從整體市場看，合規成本上升將推動兩極化：資本雄厚的大型機構（如Circle及銀行系穩定幣）更易擴張市佔；中小型加密原生發行人則在申牌與退場之間被迫二選一。草案的核心後果亦更清晰：透過禁止再抵押與強制清算，非銀行機構的穩定幣發行權被系統性收窄，屬針對性的市場結構重塑。 【風險提示】 最大變數在最終規則與草案之間的差異，特別是211項意見中，有關流動性標準的核心選項仍未定案（選項A：原則為本；選項B：量化且強制），最終版本或會明顯加強或放寬資本要求。此外，AML/CFT框架尚未公布，現階段評估未計入該部分的合規成本，可能低估整體監管負擔。數據截至2026年3月，後續游說亦可能改變草案走向。 需要留意的反向訊號：若美國財政部就Tether所屬地監管制度作出正面「可比」認定，Tether或可取得合規進入美國市場的渠道，從而改寫其市場定位判斷。 （資料來源：CoinFound；參考：Jones Day、Sullivan & Cromwell、Perkins Coie、Covington & Burling、Elliptic）

自3月2日霍爾木茲海峽關閉後，全球每日約1,780萬桶原油運輸受阻。單計3月，布蘭特期油累升近60%，WTI升約53%。這是自1988年布蘭特期貨推出以來最急勁的單月升幅，亦高於1990年海灣戰爭期間46%的升幅。 按常理，油價急升會推高通脹預期，帶動債息上行。過去約二十年，油價與美國10年期國債孳息大多同向走。今次卻出現罕見背馳。3月首三周兩者仍同步上升：WTI由67美元升至100美元，10年期孳息由4.15%上升至4.44%。轉折點出現在3月27日至30日：油價續飆之際，10年期孳息三個交易日內由4.44%急挫至3.92%，累跌52個基點，並跌穿心理關口4%。市場出現典型"避險"資金流向，債市訊號顯示增長風險已蓋過通脹風險。Oxford Economics指出："增長風險正開始大於通脹風險。"換言之，市場不是忽視通脹，而是更怕衰退。 油價與債息脫鈎並不常見，但每次出現後，後續往往不樂觀。過去半世紀，油價短期急升超過35%合共出現5次：1973年石油禁運令美國GDP下跌4.7%；1979年伊朗革命使全球GDP偏離趨勢增長3個百分點；1990年海灣戰爭觸發美國短暫衰退；2008年油價見頂147美元，雖然衰退主因是金融危機，但油價衝擊加速下行。唯一例外是2022年俄烏戰爭帶動油價飆升，未有引發衰退，卻造成40年來最猛烈通脹。2026年3月這一輪升幅更超越上述各次。 聯儲局經濟學家James Hamilton的研究指出，油價衝擊與衰退沒有必然的機械式關係，但"油價淨升幅愈大，對消費與投資的抑制愈明顯"。高盛已把美國衰退概率上調至30%，顧問公司EY-Parthenon則估計為40%。 市場定價的轉向同樣異常迅速。3月初，CME FedWatch顯示市場預期年內減息3次，6月減息概率約70%。隨油價逐步上升，3月26日美國進口物價指數急升1.3%，候任聯儲局主席Kevin Warsh暗示中性利率可能更高；當日市場對年內加息的概率一度飆至52%，10年期孳息升至4.35%。FinancialContent把這一天形容為"The Great Hawkish Pivot"。僅四日後，敘事完全反轉：3月30日消費者信心數據大幅下滑，製造業意外收縮，10年期孳息崩至3.92%。FinancialContent稱，市場押注聯儲局5月轉向"偏鴿"的概率升至65%。高盛亦表示，市場誤判了利率走向。 同日，鮑威爾在哈佛向本科生表示，聯儲局"尚未到必須決定是否要忽略戰爭帶來的衝擊"的程度，但強調"穩固的通脹預期至關重要"。Axios指出，市場解讀為聯儲局既不想為壓通脹而加息，也不急於為托底經濟而減息，正觀察今次供應衝擊屬短暫抑或持久。不過，債市已等不及。 若以歷史作參考，花旗策略師McCormick直言：滯脹或在前方——對債券不利，對股票亦不利。1973至1982年的滯脹期資產表現分野明顯：黃金實質年化回報+9.2%，標普GSCI商品指數十年累升586%，房地產回報+4.5%。相對之下，標普500實質年化回報僅2%，長期美債回報3%。NYU Stern歷史數據顯示，1979年長期美債曾單年下跌8.6%。傳統60/40（60%股票、40%債券）組合在滯脹期被"打殘"，只有實物資產能跑贏通脹。 展望油價，法國興業銀行預測4月布蘭特均價為125美元，並認為"可信高位"可達150美元。高盛估計較保守，料4月均價115美元，但假設霍爾木茲海峽可在六周內恢復正常運作，並預期年底回落至80美元。 債市已替市場作出選擇：在通脹與衰退之間，它押注的是衰退。 來源：律動

Teucrium推出美國首隻XRP ETF後，市場反應超出預期。基金上市僅12周，累計吸資達5億美元；以一隻不持有實物XRP的加密衍生產品而言，表現更為搶眼。Teucrium創辦人兼行政總裁Sal Gilbertie形容："XRP社群就像一支軍隊，他們願意上戰場。" 現貨XRP ETF入市後，投資者取態亦出現分化。Gilbertie表示，長線持有人多轉投現貨產品，將XRP"泊"在現貨ETF內等待時機；至於槓桿ETF則更受短炒及日內交易者青睞。他指出："買入並持有的投資者轉向現貨XRP ETF是合理的；使用槓桿產品的投資者非常進取，主要是日內交易者。" Teucrium亦已備有反向XRP ETF方案，但Gilbertie稱現階段未急於推出。"目前大家都偏向看好，我們會按投資者需要提供他們想要的產品。" 談到看好XRP及Ripple的理據，Gilbertie多次強調"專注"二字。他指Ripple多年來目標明確，致力令跨境資金流動更快、更便宜。XRP Ledger的交易結算時間約3至5秒，相比傳統金融仍普遍沿用的T+1結算制度更具效率。"現代經濟需要即時結算，這不只是將來需要，現在已經需要。" 他亦提到Ripple積極收購與推進牌照布局，反映公司正建立完整、一體化的金融生態系，而非只經營單一代幣。"我欣賞他們的工作態度，也欣賞他們能堅持走既定方向。" 監管層面方面，Gilbertie正密切關注CLARITY Act。該法案或可正式界定加密資產，為行業多年來的監管不確定性降溫。對於法案能否通過，他持務實態度："兩邊都不完全滿意，往往意味著有機會達成協議；對於複雜議題來說，這正是好交易的標誌。"

自3月2日霍爾木茲海峽關閉以來，全球約每日1,780萬桶原油運輸受阻。單計3月，布蘭特原油累升近60%，WTI上升約53%；布蘭特期貨創1988年推出以來最大單月升幅，亦超越1990年海灣戰爭期間46%的升幅。 按常理，油價急升會推高通脹預期、帶動債息上升。過去二十多年，油價與美國10年期國債孳息率大多同步，但今次卻出現背馳。3月前三周兩者仍同向：WTI由67美元升至100美元，10年期孳息率由4.15%升至4.44%。轉折出現在3月27日至30日，油價繼續飆升，10年期孳息率卻由4.44%急挫至3.92%，3個交易日累跌52個基點，並跌穿心理關口4%。 這屬典型"避險"走勢，反映債市認為增長風險已蓋過通脹風險。Oxford Economics指出："增長風險開始大於通脹風險。"換言之，市場並非無視通脹，而是更擔心衰退。這種脫鈎並不常見，但每次出現後的走勢往往不樂觀。 回顧過去半世紀，油價短期內急升逾35%共出現過5次。1973年石油禁運令美國GDP下跌4.7%；1979年伊朗革命令全球GDP偏離趨勢增長3個百分點；1990年海灣戰爭引發美國短暫衰退；2008年油價見147美元高位，雖然衰退主因是金融危機，但油價衝擊加速下行。唯一例外是2022年因俄烏戰爭引發的油價急升，未觸發衰退，卻帶來40年最嚴重通脹。2026年3月的升幅更超越上述各次。 聯儲局經濟學家James Hamilton的研究指，油價衝擊與衰退之間沒有機械式關係，但"油價淨升幅愈大，對消費與投資的壓制就愈明顯。"高盛把美國衰退機率上調至30%，顧問公司EY-Parthenon則估計為40%。 市場預期的轉向亦異常迅速。3月初，CME FedWatch顯示市場預期今年減息3次，6月減息機率約70%。其後油價穩步上行；3月26日，美國進口物價指數急升1.3%，即將上任的聯儲局主席Kevin Warsh暗示中性利率或較高；當日年內加息機率飆至52%，10年期孳息率升至4.35%。FinancialContent把當日形容為"The Great Hawkish Pivot"。 4天後，敘事完全反轉。3月30日，消費者信心數據大幅下滑、製造業意外收縮，10年期孳息率跌至3.92%。FinancialContent稱，市場對聯儲局5月"轉鴿"的預期升至65%。高盛表示市場誤判加息方向。當日，鮑威爾在哈佛向本科生表示，聯儲局"尚未到必須決定是否忽略戰爭影響"的階段，但強調"通脹預期必須被錨定"。Axios指，市場把相關表態解讀為：聯儲局既不想為抗通脹而急於加息，也不急於減息刺激經濟，而是觀察這次供應衝擊屬短暫抑或持續。 但債市等不了那麼久。若以歷史作參考，花旗策略師McCormick的說法最直接：滯脹在前——對債券不利、對股票亦不利。1973至1982年的滯脹期資產表現清晰：黃金實質年化回報+9.2%，標普GSCI商品指數十年間累升586%，房地產回報+4.5%；相對地，標普500實質年化回報2%，長年期美債回報3%。按NYU Stern歷史數據，長年期美債在1979年單年錄得8.6%虧損。 傳統60/40（60%股票+40%債券）配置正被滯脹夾擊，只有實物資產較有機會跑贏通脹。 就油價前景，法興預測4月布蘭特均價125美元，"可信高位"可見150美元；高盛看法較溫和，估計4月均價115美元，但其假設霍爾木茲海峽可在6周內恢復正常運作，油價到年底回落至80美元。債市已替所有人作出押注：在通脹與衰退之間，市場選擇了衰退。

加密貨幣公司Bitmine再度加碼以太幣（ETH）質押。據鏈上分析機構Onchain Lens於2025年4月10日披露，Bitmine最新把167,578枚ETH轉入以太坊官方質押存款合約，按當時計算約值3.424億美元，令公司整體質押規模擴大至3,310,221枚ETH，折合約67億美元。 鏈上數據顯示，相關資金由Bitmine控制的錢包轉出並完成存入，意味該批ETH將用於參與以太坊權益證明（proofofstake）共識，為網絡提供安全性並為Bitmine帶來質押回報。市場一般視此類大型存款為機構行為的直接證據，反映其對以太坊合併（Merge）後經濟模型與中長期網絡穩定性的押注，同時亦會令可即時流通的ETH供應下降，成為交易員關注的供需變化之一。 就規模而言，是次新增質押相當於約5,250個驗證者節點（按每個驗證者32 ETH計），而Bitmine的總體質押量約對應103,400個驗證者節點。若以全網約1.18億枚已質押ETH估算，Bitmine持有的質押份額約為2.8%。 以太坊安全性方面，驗證者數量增加一般有助提升網絡抗攻擊能力與去中心化程度。研究人員指出，大型質押帶來的直接影響包括：全網質押價值上升會推高攻擊成本；驗證者增多有助提升區塊最終性（finality）保障；同時隨總質押規模擴張，整體質押年化回報（APY）可能出現自然下行壓力，因獎勵需在更多參與者之間分配。 Bitmine的部署亦符合近年機構參與質押的趨勢。資產管理機構及上市公司逐步把部分數碼資產配置轉向可產生收益的策略，質押提供相對可預期的回報來源，同時與其投資標的網絡運作安全形成利益一致。市場亦留意到，以太坊質押基建成熟度提升後，管理十億美元級別的倉位已可透過智能合約常態化進行。 金融科技界普遍把此類策略視為"持有並質押"（staking and holding）的延伸：機構在相對穩定或盤整時期累積ETH，並透過質押把資產轉化為可產生收益的資本。對Bitmine而言，質押獎勵可構成可觀的年度收入來源，並可用作再投資或營運資金。 就市場影響而言，質押會把ETH從交易所及日常交易流通池中抽離，或有助降低即時拋壓、提升價格穩定性。不過分析人士提醒，單一事件未必直接構成價格催化劑，宏觀環境及監管走向仍是更主導的因素。展望未來，機構質押料有機會加速，背後推動力包括主要經濟體監管框架逐步清晰、託管與保險等配套更完善，以及全球尋求收益的資金對非相關回報來源的需求。 總括而言，Bitmine再質押約3.424億美元ETH，令其累計質押規模升至約67億美元，進一步鞏固其作為以太坊驗證者的地位，亦反映機構把以太坊質押視為長線基建式配置的趨勢正在深化。 常見問題 Q1：以太坊"質押"是甚麼？ 質押是把ETH存入官方智能合約以成為驗證者，負責處理交易及產生新區塊，並獲取獎勵，從而支撐權益證明鏈的安全。 Q2：Bitmine為何要質押如此大量ETH？ 機構質押通常為了在持倉上獲取收益、支持所投資網絡的安全運作，並向市場展示對資產的長期信心，把庫存資產由"閒置"轉為"可產生回報"。 Q3：已質押的ETH會永久鎖定嗎？ 不會。以太坊完成Shanghai升級後，質押ETH及累積獎勵可提取，但需按隊列及解除綁定期處理，因此屬半流動性承諾而非永久鎖倉。 Q4：大型質押對一般ETH持有人有何影響？ 一般有助提升網絡安全並可能略為降低即時流通供應；對其他質押者而言，當總質押上升，APY通常會因參與者增加而逐步下降。 Q5：Bitmine自行質押與使用質押服務有何分別？ Bitmine看似自行營運驗證者基建，享有完整控制權；一般用戶多透過第三方質押服務或池子委託操作。兩者同樣為網絡安全作出貢獻。 免責聲明：以上資料不構成投資或交易建議。Bitcoinworld.co.in不就任何根據本頁資料作出的投資決定承擔責任。投資前請自行研究及／或諮詢合資格專業人士。

作者：James Butterfill｜編譯：吳說區塊鏈 要點速覽（CoinShares《比特幣挖礦報告》2026 年第一季） • 利潤遭嚴重擠壓：2025 年第四季成為 2024 年 4 月減半後最艱難一季。比特幣回調加上全網算力高企，令 hash price 跌穿 30 美元/PH/日，觸及五年低位；全球約 15%–20% 的舊款礦機錄得現金流虧損。 • AI 轉型加速：上市礦企累計公布逾 700 億美元 AI/HPC 合約。資本市場為「AI 故事」給予高溢價，估值倍數升至 12.3x，行業迅速分化為「基建服務商」與「純挖礦公司」。 • 算力短暫回落：受利潤收縮、冬季限電及監管巡查影響，全球算力較 2025 年第四季高位回落約 10%。模型仍預計行業具韌性，全球算力到 2026 年底或回升至 1.8 ZH/s。 • 成本與債務重組：AI 基建投入推高「每枚 BTC 全成本」，部分混合型公司（如 CIFR、WULF）負債顯著；低槓桿公司（如 CLSK、HIVE）在純挖礦成本上更具優勢。 • 核心結論：挖礦業正進入深度結構重整。若 BTC 到 2026 年仍未回升至 100,000 美元以上，高成本礦工退場（capitulation）將加速；超低電價營運商或成功轉型 AI 的公司，將更受資本市場青睞。 一、執行摘要：減半後最難一季 2025 年第四季，BTC 由 10 月初約 124,500 美元歷史高位回落至 12 月底約 86,000 美元，回撤約 31%。同期香港全網算力接近歷史高位，令 hash price 壓至五年低位。 同季，上市礦企加權平均現金挖 1 枚 BTC 成本升至約 79,995 美元。市場呈現三條主線： 1）盈利逼近損益兩平：hash price 約 36–38 美元/PH/日，已貼近不少礦工的盈虧線。難度連續三次下調（自 2022 年 7 月以來首見）被視作「礦工投降」信號。進入 2026 年第一季後，hash price 進一步跌至約 29 美元/PH/日。 2）AI/HPC 轉型加速：純挖礦公司與轉型數據中心/AI 基建的企業差距擴大。至今上市礦企累計公布 AI/HPC 合約總額逾 700 億美元；WULF、CORZ、CIFR、HUT 正逐步演變為「同時挖礦的數據中心營運商」。 3）資本結構再造：多家公司為 AI 基建加大舉債，令行業槓桿顯著上升。IREN 持有 37 億美元可換股債；WULF 總負債 57 億美元；CIFR 發行 17 億美元優先有擔保票據，行業風險輪廓被重塑。 二、AI 與挖礦爭奪機櫃：電力與資本重新分配 AI 工作負載在多個數據中心持續爭奪機櫃與電力。長期而言，這可能把比特幣挖礦推向更間歇、更廉價的能源來源。 礦企向 AI/HPC 的遷移速度加快。按公司披露估算，至今年底上市礦企最多可有 70% 收入來自 AI（目前約 30%），邊緣化多元化策略正變成核心業務。 2025 年至 2026 年初，多家礦企與 hyperscaler 簽訂 GPU 代管與雲服務協議，合約總額逾 700 億美元。由於多數協議涉及新建機房，現有挖礦設施被「內部蚕食」或關停的可能性上升；隨著合約算力逐步爬坡，相關營運商在 2026 年內的挖礦收入佔比料明顯下降。 經濟邏輯清晰：hash price 接近周期低位，挖礦利潤被壓縮；AI 基建回報更高且更穩定，對擁有可擴展能源與數據中心能力的營運商而言，把電力與資本轉投 HPC 更合理。 轉型並不一致： • IREN、Bitfarms 等以「HPC 供應商」重新定位，把挖礦作為切入 AI 的橋樑。 • CleanSpark 等短期仍以挖礦為主，利用新增產能創造現金流，同步觀察 AI 變現。 • 另一些公司仍專注挖礦，但放棄超大規模園區，改追求最低電價、可中斷的能源（如棄置可再生能源、伴生氣）。Marathon 例子：在能源網邊緣部署約 10MW 的集裝箱式站點，適合可容忍斷電的挖礦，不適合需要高連續性的 AI。 挖礦作為電網「負載平衡器」仍可能是長期利基。向德州 ERCOT 等電網提供需求側彈性，有助爭取更優惠電價，但未來或更偏向小型、專業化營運商。 關鍵未解問題是 AI 驅動轉型的持久性。若 BTC 價格回升帶動挖礦利潤顯著反彈，部分公司或重新評估兩條業務的資本配置。長期看，純挖礦企業數量或收縮，跨挖礦與 AI 的混合型基建公司更普遍。 挖礦基建與 AI 基建成本差距巨大：挖礦約 70–100 萬美元/兆瓦，AI 約 800–1,500 萬美元/兆瓦。轉換機會正被大規模變現，例子包括： • CORZ：已啟用約 350MW HPC，約 200MW 已開始計費；與 CoreWeave 合約擴至 12 年 102 億美元，目標 2027 年初完成 590MW 全面投運。 • WULF：Lake Mariner 已上線 39MW 關鍵 IT 產能；已簽約 HPC 收入達 128 億美元，平台擴至 5 個據點、總容量約 2.9GW，其他設施目標 2026 年第四季前完工。 • CIFR：與 Fortress Credit Advisors 合作開發 300MW Barber Lake；達成多十億美元 Fluidstack 協議（Google 支持），尚未產生收入。 • IREN：GPU 規模擴至逾 10,900 顆 NVIDIA；Childress Horizon 1–4 擴建（最多 200MW 液冷 GPU）；第四季 AI 雲收入 1,730 萬美元。 • HUT：在路易斯安那 River Bend 與 Fluidstack 簽 15 年 70 億美元、245MW 租賃協議，首個 data hall 預計 2027 年初啟用。 CORZ 與 CoreWeave 合併在 2025 年 10 月 30 日被股東否決，突顯「基建價值」與「股權價值」間張力。其後 CORZ 因在 HPC 轉型期間對已承諾退役資產的不當資本化而重述財報，反映會計處理複雜。 AI 收入佔比仍在早期但增長迅速：CORZ 2025 年第四季 AI/HPC 佔收入 39%，WULF 佔 27%，IREN 佔 9%，HIVE 佔 5%。挖礦仍是主力，但 AI 佔比提升已成共識。 三、全球算力：高位回落但仍具韌性 2025 年 8 月底，比特幣全網算力首次突破 1 ZH/s。10 月初見頂約 1,160 EH/s，其後於第四季明顯回吐：算力較 10 月高位下跌約 10%，12 月底回落至約 1,045 EH/s（2 月初一度降至 850 EH/s 後回升），並出現連續三次難度下調。 主要成因： • BTC 價格回調令 S19 世代舊機型跌破盈虧點；S19 XP 的損益兩平電價由 2024 年 12 月約 0.12 美元/kWh 下滑至 2025 年 12 月約 0.077 美元/kWh。 • 冬季電價上升及 ERCOT 限載措施，推高 11–12 月虧損運行時數。 • 中國新疆於 2025 年 12 月重啟監管執法限制挖礦（相關算力未必永久外遷）。 儘管短期下滑，2025 年全年全網仍新增約 300 EH/s。撰寫時全網算力約 1,020 EH/s，大致維持在 2025 年底水平。以對數尺度觀察，這次回落遠不及 2021 年中國禁令衝擊，更多屬周期與天氣因素。 模型預測：全球算力或於 2026 年底達 1.8 ZH/s，並於 2027 年 3 月底達 2 ZH/s，較此前預測延後 1 個月。 地區分佈方面，美國、中國、俄羅斯合計掌握約 68% 算力；美國市佔按季增加約 2 個百分點。受 HIVE（巴拉圭 300MW）與 BTDR（埃塞俄比亞 40MW）等推動，巴拉圭、埃塞俄比亞、阿曼等新興市場躋身全球前十。 四、Hash Price：跌破 30 美元/PH/日，舊機型壓力最大 hash price（每單位算力的收入指標）在 2025 年 7 月曾見約 63 美元/PH/日，第四季一路走低，11 月降至約 35–37 美元/PH/日並創當時五年低位。12 月底至 1 月初短暫回升至 38–40 美元/PH/日，進入 2026 年第一季再度急挫，3 月初降至約 28–30 美元/PH/日，創減半後新低。 下跌由多因素疊加： • 挖礦難度創新高（10 月 29 日上調 6.31% 後觸及 155.97T） • BTC 價格較 10 月歷史高位下跌約 31% • 交易費收入極低，長期低於區塊獎勵的 1%，每區塊平均約 0.018 BTC 在工業電價平均約 0.05 美元/kWh（S19 XP 盈虧點約 0.077 美元/kWh）的假設下，S19j Pro（約 29.5 J/TH）等舊代機型於 2025 年底已顯著低於盈虧線，2026 年情況更差。 最新判斷：hash price 在 2 月底跌至約 28 美元/PH/日後回升，撰寫時約 30–35 美元/PH/日。以現水平，舊代機型要維持現金流為正，電價需低於 0.05 美元/kWh；效率低於 15 J/TH 的新一代機型在一般工業電價下仍具可觀利潤。 若要讓 hash price 穩定回升至 40 美元以上，BTC 需在年內升至 100,000 美元，且漲幅要跑贏全網算力增長。若 BTC 長期低於 80,000 美元且難度續升，hash price 或再走弱；但隨著虧損設備關停，全網算力下滑也可能令 hash price 更快企穩。 礦工拋售加劇：上市礦企 BTC 持倉較高位合計減少逾 15,000 枚。Core Scientific 1 月售出約 1,900 枚（約 1.75 億美元）並計劃於 2026 年第一季前清空大部分持倉；Bitdeer 2 月將金庫歸零；Riot 於 2025 年 12 月售出 1,818 枚（約 1.62 億美元）。 報告估算：在 hash price 約 30 美元/PH/日情況下，任何性能低於 S19 XP 且電價達 0.06 美元/kWh 或以上的礦機基本處於虧損，涉及全球活躍礦機約 15%–20%。 五、挖礦成本：AI 基建把「每枚成本」推高並拉闊分化 （以下為 2025 年第四季，金額為每枚 BTC 美元計，採用報告附錄所述「按自挖收入佔比」分攤法） 觀察重點： • 混合型公司在建 AI/HPC 基建期間，債務、SG&A、折舊攤銷等被分攤到縮小的 BTC 產量上，令「每枚全成本」數字被抬高，反映的更像數據中心轉型的經濟結構而非純挖礦。 • 行業電力成本較 2025 年第二季明顯上升，主因難度上升稀釋產幣效率、冬季電價上揚及 BTC 價格下跌。 • D&A 為最大非現金成本，不同折舊政策導致公司間差距極大。 • 股權薪酬（SBC）仍是主要分水嶺。 • 利息成本對高槓桿公司衝擊顯著；低槓桿公司在結構上更有利。 公司逐一摘要（節錄核心數據）： • MARA（MARA Holdings）：產 2,011 BTC；總成本 153,040 美元/BTC；現金成本（稅前）103,605 美元/BTC。年底 energised hashrate 53.2 EH/s。電力成本 64,703 美元/BTC；D&A 高達 136,166 美元/BTC。2026 年 3 月 2 日提交 10-K 後，授權可出售資產負債表上全部 53,822 BTC；此前「HODL」策略明顯鬆動，亦與 BTC 抵押信貸 3.5 億美元、LTV 升至約 87% 的壓力相關。並宣布與 Starwood Capital 合作 AI/HPC 數據中心，2026 年 2 月以 1.745 億美元收購 Exaion 64% 股權。 • IREN：產 1,664 BTC；總成本 140,441 美元/BTC；現金成本 58,462 美元/BTC。Childress 電力協議與需求響應收入令其電力成本僅 34,325 美元/BTC。持有 37 億美元可換股債（2029–2033），票息 2.75%–3.50%。第四季 AI 雲收入 1,730 萬美元（佔 9%），Horizon 1–4（最多 200MW 液冷 GPU）在建。 • CLSK（CleanSpark）：產 1,821 BTC；總成本 118,932 美元/BTC；現金成本（稅前）71,188 美元/BTC。SG&A 17,848 美元/BTC、SBC 6,662 美元/BTC 均屬低位；利息僅 830 美元/BTC。機隊效率約 16 W/T。其財年截至 9 月 30 日，本次數據屬 2026 財年第一季。 • RIOT：產 1,324 BTC；總成本 170,366 美元/BTC；現金成本（稅前）102,538 美元/BTC。第四季 ERCOT 需求響應抵扣 990 萬美元，令電力成本降至 49,196 美元/BTC。年底持有 17,722 BTC（按期末價值逾 15 億美元）。Corsicana 1GW 項目中 600MW 已預留 AI 工作負載。 • CORZ（Core Scientific）：產 421 BTC；總成本 168,693 美元/BTC；現金成本 110,282 美元/BTC。主機代管收入 3,130 萬美元（佔 39%）；自挖收入同比由 7,990 萬降至 4,220 萬美元。SG&A 47,510 美元/BTC、SBC 35,506 美元/BTC 均為最高。目標 2027 年初完成 590MW 投運（12 年 102 億美元合約）。因資產資本化問題重述 2024–2025 財務數據，更換審計師至 KPMG，並認定內控無效。 • WULF（TeraWulf）：產 262 BTC；平均成本 471,841 美元/BTC；現金成本 384,517 美元/BTC。公司已本質轉為 AI/HPC 基建業務，單位成本不宜與純挖礦同列比較。第四季 HPC 租賃收入 970 萬美元（佔 27%）；總債務 57 億美元，利息成本高達 144,974 美元/BTC。已簽約 522MW，長期客戶合約收入合計 128 億美元。 • CIFR（Cipher Digital）：產 591 BTC；總成本 231,980 美元/BTC；現金成本 103,516 美元/BTC。D&A 87,768 美元/BTC（按 3 年折舊假設）；利息 56,445 美元/BTC。2025 年 11 月發行 17.33 億美元、票息 7.125% 的優先有擔保票據，第四季利息暴增至 3,340 萬美元。Odessa 電價協議約 0.028 美元/kWh，電力成本 41,047 美元/BTC。2026 年 2 月 20 日更名為 Cipher Digital Inc.；Barber Lake 300MW 與 Fluidstack（Google 支持）尚未產生收入。 • HUT（Hut 8 Corp.）：產 719 BTC；總成本 160,402 美元/BTC；現金成本 50,332 美元/BTC。SBC 高達 48,527 美元/BTC（主要為 2025 年 11 月向 CEO/CSO 發放一次性股權獎勵）。G&A 因 2025 年 12 月收到 1,780 萬加元 HST 退稅而偏低。持有 15,679 BTC（約 13.7 億美元）。 • BTDR（Bitdeer）：產 1,673 BTC；總成本 118,188 美元/BTC；現金成本 87,144 美元/BTC。含多元收入（SEALMINER 礦機銷售 2,340 萬美元、HPC/AI 230 萬美元）。第四季調整折舊政策致自挖毛利由 27.7% 跌至 3.6%，屬會計口徑影響。利息 16,306 美元/BTC，對應約 10 億美元可換股債及關聯方借款。自研 ASIC（A2 16.5 W/TH、A3 9.7 W/TH）為其 capex/TH 帶來優勢。 • HIVE：產 884 BTC；總成本 144,321 美元/BTC；現金成本 75,274 美元/BTC。受巴拉圭擴張帶動產量增長，效率由 21 W/T 改善至 18.5 W/T。利息僅 320 美元/BTC，總負債 1,380 萬美元。巴拉圭 Valenzuela 100MW 投運，ANDE PPA 合計 300MW。另有約 7,920 萬美元或有 VAT 負債（瑞典稅局對 Bikupa 的評稅，正上訴）。 • BITF（Bitfarms）：待公司公布第四季業績後更新。 六、估值與股價：AI 溢價擴大 2025 年第四季，AI/HPC 估值溢價進一步拉闊。已獲 HPC 合約公司交易於 EV/NTM sales 約 12.3x，純挖礦公司約 5.9x。 BTC 價格回撤既壓縮挖礦收入，也削弱礦企資產負債表上的 BTC 價值。CORZ 因合併告吹出現估值折讓，與 WULF、CIFR、HUT 的溢價形成對比。行業整體沽空仍高，MARA 沽空約佔流通股 30%。 行業分化成「基建公司」（WULF、CORZ、CIFR、HUT）與「挖礦公司」（MARA、CLSK、RIOT、HIVE）。高估值能否被證明，取決於合約能否落地成實際投運與計費，以及背後巨額資本開支能否被有效消化。 七、2026 年第一季與後市焦點 1）hash price 回升取決於 BTC：當 BTC 約 70,000 美元、hash price 約 30 美元/PH/日，中生代機隊多處於盈虧線附近；若 BTC 長期低於 70,000 美元，或觸發更大規模礦工投降，反而利好存活者。 2）新一代硬件部署：Bitmain S23 系列及 SEALMINER A3（能效低於 10 J/TH）料於 2026 年上半年放量，擴大能效差距並加速換機。 3）AI/HPC 收入拐點：市場將關注 CORZ 590MW 項目交付與計費進度、WULF Lake Mariner 擴建，以及毛利能否達到 85% 以上目標。 4）槓桿分化帶來併購動能：HIVE、CLSK 等資產負債表更健康者更可能成為收購方；但 CLSK 亦以 0% 利息可換股債融資 11.5 億美元以支持 AI 轉型。 5）地域與監管變化：美國市佔續升；巴拉圭、埃塞俄比亞成新樞紐；新疆執法或促算力外移。德州 SB 6（2025 年 6 月簽署）對接入 ERCOT 的大型挖礦/數據中心負載提出新要求，包括強制遠端關停能力。 6）行業整合：預計 2026 年併購更活躍。領先機隊（約 15 W/T）與落後機隊（高於約 25 W/T）的效率差已大到一定程度，直接收購高效產能可能比改造舊設施更划算。 附錄：成本口徑（方法摘要） • 分母：本季自挖 BTC 產量。 • 分攤比例：自挖收入/總收入，用於分攤 SG&A、D&A、SBC、利息、稅項等至自挖業務。 • 每枚全成本（All-in）：電力成本（扣限載/需求響應補貼）+ SG&A（不含 SBC）+ D&A + 淨利息 + 所得稅 + SBC（按需要分攤）。 • 每枚現金成本：營運成本（不含 D&A）+ SG&A（不含 SBC）+ 淨利息 + 所得稅（按需要分攤）。 • 不包含：資產減值、公允價值重估與其他非經營項目（如 BTC 重估損益、衍生品公允價值變動、債務轉換誘因成本等）。除特別說明外，金額單位為千美元，非美元項目按季度平均匯率換算。