CoinShares 比特幣挖礦報告：Hash Price 跌至五年低位，約兩成舊機型陷入虧損

作者：James Butterfill｜編譯：吳說區塊鏈 要點速覽（CoinShares《比特幣挖礦報告》2026 年第一季） • 利潤遭嚴重擠壓：2025 年第四季成為 2024 年 4 月減半後最艱難一季。比特幣回調加上全網算力高企，令 hash price 跌穿 30 美元/PH/日，觸及五年低位；全球約 15%–20% 的舊款礦機錄得現金流虧損。 • AI 轉型加速：上市礦企累計公布逾 700 億美元 AI/HPC 合約。資本市場為「AI 故事」給予高溢價，估值倍數升至 12.3x，行業迅速分化為「基建服務商」與「純挖礦公司」。 • 算力短暫回落：受利潤收縮、冬季限電及監管巡查影響，全球算力較 2025 年第四季高位回落約 10%。模型仍預計行業具韌性，全球算力到 2026 年底或回升至 1.8 ZH/s。 • 成本與債務重組：AI 基建投入推高「每枚 BTC 全成本」，部分混合型公司（如 CIFR、WULF）負債顯著；低槓桿公司（如 CLSK、HIVE）在純挖礦成本上更具優勢。 • 核心結論：挖礦業正進入深度結構重整。若 BTC 到 2026 年仍未回升至 100,000 美元以上，高成本礦工退場（capitulation）將加速；超低電價營運商或成功轉型 AI 的公司，將更受資本市場青睞。 一、執行摘要：減半後最難一季 2025 年第四季，BTC 由 10 月初約 124,500 美元歷史高位回落至 12 月底約 86,000 美元，回撤約 31%。同期香港全網算力接近歷史高位，令 hash price 壓至五年低位。 同季，上市礦企加權平均現金挖 1 枚 BTC 成本升至約 79,995 美元。市場呈現三條主線： 1）盈利逼近損益兩平：hash price 約 36–38 美元/PH/日，已貼近不少礦工的盈虧線。難度連續三次下調（自 2022 年 7 月以來首見）被視作「礦工投降」信號。進入 2026 年第一季後，hash price 進一步跌至約 29 美元/PH/日。 2）AI/HPC 轉型加速：純挖礦公司與轉型數據中心/AI 基建的企業差距擴大。至今上市礦企累計公布 AI/HPC 合約總額逾 700 億美元；WULF、CORZ、CIFR、HUT 正逐步演變為「同時挖礦的數據中心營運商」。 3）資本結構再造：多家公司為 AI 基建加大舉債，令行業槓桿顯著上升。IREN 持有 37 億美元可換股債；WULF 總負債 57 億美元；CIFR 發行 17 億美元優先有擔保票據，行業風險輪廓被重塑。 二、AI 與挖礦爭奪機櫃：電力與資本重新分配 AI 工作負載在多個數據中心持續爭奪機櫃與電力。長期而言，這可能把比特幣挖礦推向更間歇、更廉價的能源來源。 礦企向 AI/HPC 的遷移速度加快。按公司披露估算，至今年底上市礦企最多可有 70% 收入來自 AI（目前約 30%），邊緣化多元化策略正變成核心業務。 2025 年至 2026 年初，多家礦企與 hyperscaler 簽訂 GPU 代管與雲服務協議，合約總額逾 700 億美元。由於多數協議涉及新建機房，現有挖礦設施被「內部蚕食」或關停的可能性上升；隨著合約算力逐步爬坡，相關營運商在 2026 年內的挖礦收入佔比料明顯下降。 經濟邏輯清晰：hash price 接近周期低位，挖礦利潤被壓縮；AI 基建回報更高且更穩定，對擁有可擴展能源與數據中心能力的營運商而言，把電力與資本轉投 HPC 更合理。 轉型並不一致： • IREN、Bitfarms 等以「HPC 供應商」重新定位，把挖礦作為切入 AI 的橋樑。 • CleanSpark 等短期仍以挖礦為主，利用新增產能創造現金流，同步觀察 AI 變現。 • 另一些公司仍專注挖礦，但放棄超大規模園區，改追求最低電價、可中斷的能源（如棄置可再生能源、伴生氣）。Marathon 例子：在能源網邊緣部署約 10MW 的集裝箱式站點，適合可容忍斷電的挖礦，不適合需要高連續性的 AI。 挖礦作為電網「負載平衡器」仍可能是長期利基。向德州 ERCOT 等電網提供需求側彈性，有助爭取更優惠電價，但未來或更偏向小型、專業化營運商。 關鍵未解問題是 AI 驅動轉型的持久性。若 BTC 價格回升帶動挖礦利潤顯著反彈，部分公司或重新評估兩條業務的資本配置。長期看，純挖礦企業數量或收縮，跨挖礦與 AI 的混合型基建公司更普遍。 挖礦基建與 AI 基建成本差距巨大：挖礦約 70–100 萬美元/兆瓦，AI 約 800–1,500 萬美元/兆瓦。轉換機會正被大規模變現，例子包括： • CORZ：已啟用約 350MW HPC，約 200MW 已開始計費；與 CoreWeave 合約擴至 12 年 102 億美元，目標 2027 年初完成 590MW 全面投運。 • WULF：Lake Mariner 已上線 39MW 關鍵 IT 產能；已簽約 HPC 收入達 128 億美元，平台擴至 5 個據點、總容量約 2.9GW，其他設施目標 2026 年第四季前完工。 • CIFR：與 Fortress Credit Advisors 合作開發 300MW Barber Lake；達成多十億美元 Fluidstack 協議（Google 支持），尚未產生收入。 • IREN：GPU 規模擴至逾 10,900 顆 NVIDIA；Childress Horizon 1–4 擴建（最多 200MW 液冷 GPU）；第四季 AI 雲收入 1,730 萬美元。 • HUT：在路易斯安那 River Bend 與 Fluidstack 簽 15 年 70 億美元、245MW 租賃協議，首個 data hall 預計 2027 年初啟用。 CORZ 與 CoreWeave 合併在 2025 年 10 月 30 日被股東否決，突顯「基建價值」與「股權價值」間張力。其後 CORZ 因在 HPC 轉型期間對已承諾退役資產的不當資本化而重述財報，反映會計處理複雜。 AI 收入佔比仍在早期但增長迅速：CORZ 2025 年第四季 AI/HPC 佔收入 39%，WULF 佔 27%，IREN 佔 9%，HIVE 佔 5%。挖礦仍是主力，但 AI 佔比提升已成共識。 三、全球算力：高位回落但仍具韌性 2025 年 8 月底，比特幣全網算力首次突破 1 ZH/s。10 月初見頂約 1,160 EH/s，其後於第四季明顯回吐：算力較 10 月高位下跌約 10%，12 月底回落至約 1,045 EH/s（2 月初一度降至 850 EH/s 後回升），並出現連續三次難度下調。 主要成因： • BTC 價格回調令 S19 世代舊機型跌破盈虧點；S19 XP 的損益兩平電價由 2024 年 12 月約 0.12 美元/kWh 下滑至 2025 年 12 月約 0.077 美元/kWh。 • 冬季電價上升及 ERCOT 限載措施，推高 11–12 月虧損運行時數。 • 中國新疆於 2025 年 12 月重啟監管執法限制挖礦（相關算力未必永久外遷）。 儘管短期下滑，2025 年全年全網仍新增約 300 EH/s。撰寫時全網算力約 1,020 EH/s，大致維持在 2025 年底水平。以對數尺度觀察，這次回落遠不及 2021 年中國禁令衝擊，更多屬周期與天氣因素。 模型預測：全球算力或於 2026 年底達 1.8 ZH/s，並於 2027 年 3 月底達 2 ZH/s，較此前預測延後 1 個月。 地區分佈方面，美國、中國、俄羅斯合計掌握約 68% 算力；美國市佔按季增加約 2 個百分點。受 HIVE（巴拉圭 300MW）與 BTDR（埃塞俄比亞 40MW）等推動，巴拉圭、埃塞俄比亞、阿曼等新興市場躋身全球前十。 四、Hash Price：跌破 30 美元/PH/日，舊機型壓力最大 hash price（每單位算力的收入指標）在 2025 年 7 月曾見約 63 美元/PH/日，第四季一路走低，11 月降至約 35–37 美元/PH/日並創當時五年低位。12 月底至 1 月初短暫回升至 38–40 美元/PH/日，進入 2026 年第一季再度急挫，3 月初降至約 28–30 美元/PH/日，創減半後新低。 下跌由多因素疊加： • 挖礦難度創新高（10 月 29 日上調 6.31% 後觸及 155.97T） • BTC 價格較 10 月歷史高位下跌約 31% • 交易費收入極低，長期低於區塊獎勵的 1%，每區塊平均約 0.018 BTC 在工業電價平均約 0.05 美元/kWh（S19 XP 盈虧點約 0.077 美元/kWh）的假設下，S19j Pro（約 29.5 J/TH）等舊代機型於 2025 年底已顯著低於盈虧線，2026 年情況更差。 最新判斷：hash price 在 2 月底跌至約 28 美元/PH/日後回升，撰寫時約 30–35 美元/PH/日。以現水平，舊代機型要維持現金流為正，電價需低於 0.05 美元/kWh；效率低於 15 J/TH 的新一代機型在一般工業電價下仍具可觀利潤。 若要讓 hash price 穩定回升至 40 美元以上，BTC 需在年內升至 100,000 美元，且漲幅要跑贏全網算力增長。若 BTC 長期低於 80,000 美元且難度續升，hash price 或再走弱；但隨著虧損設備關停，全網算力下滑也可能令 hash price 更快企穩。 礦工拋售加劇：上市礦企 BTC 持倉較高位合計減少逾 15,000 枚。Core Scientific 1 月售出約 1,900 枚（約 1.75 億美元）並計劃於 2026 年第一季前清空大部分持倉；Bitdeer 2 月將金庫歸零；Riot 於 2025 年 12 月售出 1,818 枚（約 1.62 億美元）。 報告估算：在 hash price 約 30 美元/PH/日情況下，任何性能低於 S19 XP 且電價達 0.06 美元/kWh 或以上的礦機基本處於虧損，涉及全球活躍礦機約 15%–20%。 五、挖礦成本：AI 基建把「每枚成本」推高並拉闊分化 （以下為 2025 年第四季，金額為每枚 BTC 美元計，採用報告附錄所述「按自挖收入佔比」分攤法） 觀察重點： • 混合型公司在建 AI/HPC 基建期間，債務、SG&A、折舊攤銷等被分攤到縮小的 BTC 產量上，令「每枚全成本」數字被抬高，反映的更像數據中心轉型的經濟結構而非純挖礦。 • 行業電力成本較 2025 年第二季明顯上升，主因難度上升稀釋產幣效率、冬季電價上揚及 BTC 價格下跌。 • D&A 為最大非現金成本，不同折舊政策導致公司間差距極大。 • 股權薪酬（SBC）仍是主要分水嶺。 • 利息成本對高槓桿公司衝擊顯著；低槓桿公司在結構上更有利。 公司逐一摘要（節錄核心數據）： • MARA（MARA Holdings）：產 2,011 BTC；總成本 153,040 美元/BTC；現金成本（稅前）103,605 美元/BTC。年底 energised hashrate 53.2 EH/s。電力成本 64,703 美元/BTC；D&A 高達 136,166 美元/BTC。2026 年 3 月 2 日提交 10-K 後，授權可出售資產負債表上全部 53,822 BTC；此前「HODL」策略明顯鬆動，亦與 BTC 抵押信貸 3.5 億美元、LTV 升至約 87% 的壓力相關。並宣布與 Starwood Capital 合作 AI/HPC 數據中心，2026 年 2 月以 1.745 億美元收購 Exaion 64% 股權。 • IREN：產 1,664 BTC；總成本 140,441 美元/BTC；現金成本 58,462 美元/BTC。Childress 電力協議與需求響應收入令其電力成本僅 34,325 美元/BTC。持有 37 億美元可換股債（2029–2033），票息 2.75%–3.50%。第四季 AI 雲收入 1,730 萬美元（佔 9%），Horizon 1–4（最多 200MW 液冷 GPU）在建。 • CLSK（CleanSpark）：產 1,821 BTC；總成本 118,932 美元/BTC；現金成本（稅前）71,188 美元/BTC。SG&A 17,848 美元/BTC、SBC 6,662 美元/BTC 均屬低位；利息僅 830 美元/BTC。機隊效率約 16 W/T。其財年截至 9 月 30 日，本次數據屬 2026 財年第一季。 • RIOT：產 1,324 BTC；總成本 170,366 美元/BTC；現金成本（稅前）102,538 美元/BTC。第四季 ERCOT 需求響應抵扣 990 萬美元，令電力成本降至 49,196 美元/BTC。年底持有 17,722 BTC（按期末價值逾 15 億美元）。Corsicana 1GW 項目中 600MW 已預留 AI 工作負載。 • CORZ（Core Scientific）：產 421 BTC；總成本 168,693 美元/BTC；現金成本 110,282 美元/BTC。主機代管收入 3,130 萬美元（佔 39%）；自挖收入同比由 7,990 萬降至 4,220 萬美元。SG&A 47,510 美元/BTC、SBC 35,506 美元/BTC 均為最高。目標 2027 年初完成 590MW 投運（12 年 102 億美元合約）。因資產資本化問題重述 2024–2025 財務數據，更換審計師至 KPMG，並認定內控無效。 • WULF（TeraWulf）：產 262 BTC；平均成本 471,841 美元/BTC；現金成本 384,517 美元/BTC。公司已本質轉為 AI/HPC 基建業務，單位成本不宜與純挖礦同列比較。第四季 HPC 租賃收入 970 萬美元（佔 27%）；總債務 57 億美元，利息成本高達 144,974 美元/BTC。已簽約 522MW，長期客戶合約收入合計 128 億美元。 • CIFR（Cipher Digital）：產 591 BTC；總成本 231,980 美元/BTC；現金成本 103,516 美元/BTC。D&A 87,768 美元/BTC（按 3 年折舊假設）；利息 56,445 美元/BTC。2025 年 11 月發行 17.33 億美元、票息 7.125% 的優先有擔保票據，第四季利息暴增至 3,340 萬美元。Odessa 電價協議約 0.028 美元/kWh，電力成本 41,047 美元/BTC。2026 年 2 月 20 日更名為 Cipher Digital Inc.；Barber Lake 300MW 與 Fluidstack（Google 支持）尚未產生收入。 • HUT（Hut 8 Corp.）：產 719 BTC；總成本 160,402 美元/BTC；現金成本 50,332 美元/BTC。SBC 高達 48,527 美元/BTC（主要為 2025 年 11 月向 CEO/CSO 發放一次性股權獎勵）。G&A 因 2025 年 12 月收到 1,780 萬加元 HST 退稅而偏低。持有 15,679 BTC（約 13.7 億美元）。 • BTDR（Bitdeer）：產 1,673 BTC；總成本 118,188 美元/BTC；現金成本 87,144 美元/BTC。含多元收入（SEALMINER 礦機銷售 2,340 萬美元、HPC/AI 230 萬美元）。第四季調整折舊政策致自挖毛利由 27.7% 跌至 3.6%，屬會計口徑影響。利息 16,306 美元/BTC，對應約 10 億美元可換股債及關聯方借款。自研 ASIC（A2 16.5 W/TH、A3 9.7 W/TH）為其 capex/TH 帶來優勢。 • HIVE：產 884 BTC；總成本 144,321 美元/BTC；現金成本 75,274 美元/BTC。受巴拉圭擴張帶動產量增長，效率由 21 W/T 改善至 18.5 W/T。利息僅 320 美元/BTC，總負債 1,380 萬美元。巴拉圭 Valenzuela 100MW 投運，ANDE PPA 合計 300MW。另有約 7,920 萬美元或有 VAT 負債（瑞典稅局對 Bikupa 的評稅，正上訴）。 • BITF（Bitfarms）：待公司公布第四季業績後更新。 六、估值與股價：AI 溢價擴大 2025 年第四季，AI/HPC 估值溢價進一步拉闊。已獲 HPC 合約公司交易於 EV/NTM sales 約 12.3x，純挖礦公司約 5.9x。 BTC 價格回撤既壓縮挖礦收入，也削弱礦企資產負債表上的 BTC 價值。CORZ 因合併告吹出現估值折讓，與 WULF、CIFR、HUT 的溢價形成對比。行業整體沽空仍高，MARA 沽空約佔流通股 30%。 行業分化成「基建公司」（WULF、CORZ、CIFR、HUT）與「挖礦公司」（MARA、CLSK、RIOT、HIVE）。高估值能否被證明，取決於合約能否落地成實際投運與計費，以及背後巨額資本開支能否被有效消化。 七、2026 年第一季與後市焦點 1）hash price 回升取決於 BTC：當 BTC 約 70,000 美元、hash price 約 30 美元/PH/日，中生代機隊多處於盈虧線附近；若 BTC 長期低於 70,000 美元，或觸發更大規模礦工投降，反而利好存活者。 2）新一代硬件部署：Bitmain S23 系列及 SEALMINER A3（能效低於 10 J/TH）料於 2026 年上半年放量，擴大能效差距並加速換機。 3）AI/HPC 收入拐點：市場將關注 CORZ 590MW 項目交付與計費進度、WULF Lake Mariner 擴建，以及毛利能否達到 85% 以上目標。 4）槓桿分化帶來併購動能：HIVE、CLSK 等資產負債表更健康者更可能成為收購方；但 CLSK 亦以 0% 利息可換股債融資 11.5 億美元以支持 AI 轉型。 5）地域與監管變化：美國市佔續升；巴拉圭、埃塞俄比亞成新樞紐；新疆執法或促算力外移。德州 SB 6（2025 年 6 月簽署）對接入 ERCOT 的大型挖礦/數據中心負載提出新要求，包括強制遠端關停能力。 6）行業整合：預計 2026 年併購更活躍。領先機隊（約 15 W/T）與落後機隊（高於約 25 W/T）的效率差已大到一定程度，直接收購高效產能可能比改造舊設施更划算。 附錄：成本口徑（方法摘要） • 分母：本季自挖 BTC 產量。 • 分攤比例：自挖收入/總收入，用於分攤 SG&A、D&A、SBC、利息、稅項等至自挖業務。 • 每枚全成本（All-in）：電力成本（扣限載/需求響應補貼）+ SG&A（不含 SBC）+ D&A + 淨利息 + 所得稅 + SBC（按需要分攤）。 • 每枚現金成本：營運成本（不含 D&A）+ SG&A（不含 SBC）+ 淨利息 + 所得稅（按需要分攤）。 • 不包含：資產減值、公允價值重估與其他非經營項目（如 BTC 重估損益、衍生品公允價值變動、債務轉換誘因成本等）。除特別說明外，金額單位為千美元，非美元項目按季度平均匯率換算。