DeFi 治理風向轉變：Pendle、PancakeSwap 與 Balancer 相繼告別 ve 模型

作者：Pink Brains；ChainCatcher 賈煥編譯 過去 12 個月，三個主流 DeFi 協議相繼放棄 vote-escrow（ve）模型：Pendle、PancakeSwap 及 Balancer。三者觸發點各異，結論一致：ve 機制在現實運作中帶來的副作用，開始蓋過其初衷。 ve 代幣經濟學曾被視為 DeFi 的「終極解法」：用鎖倉換取治理權、費用分配與激勵，理論上可在無中心化管理下實現長期利益一致。Curve 證明它可行，2021 至 2024 年間大量協議跟隨。但到了 2025 年，TVL 合計達數十億美元的三個協議判定，這套機制「利少弊多」。問題不在理論，而在落地：參與率偏低、治理被攫取、通脹獎勵長期流向虧損池、用戶增長但幣價走弱。 一、Pendle：vePENDLE 轉向 sPENDLE 崩點在哪裏 Pendle 團隊披露：過去兩年收入增長 60 倍，但 vePENDLE 的參與度在同類 ve 模型中屬最低，只有約 20% 的 PENDLE 供應量被鎖倉。原意是對齊激勵，結果等同把 80% 持有人排除在治理與分配之外。 更關鍵的是單池維度的效率崩壞：獲得鑄幣獎勵的池中，超過 60% 單獨計算為虧損；少數高收益池在補貼大量拖累整體表現的池。投票權集中後，鑄幣獎勵更傾向流向大戶偏好的位置（通常是各類 wrapped 資產），再分發至終端用戶。 對比之下，Curve 的 veCRV 鎖倉率逾 50%，Aerodrome 的 veAERO 約 44%，平均鎖倉期約 3.7 年。Pendle 的 20% 顯得偏低，鎖倉激勵不足以覆蓋收益市場的資金機會成本。據 3 月數據，Aerodrome 累計向 veAERO 投票者分發已超過 4.4 億美元。 新方案：sPENDLE - 提現期 14 日（或支付 5% 手續費即時退出） - 以算法管理發行，鑄幣量較原機制約減少 30% - 只需就核心 PPP（關鍵提案）投票即可獲取被動收入 - 可轉讓、可組合、可再質押 - 80% 收入用於回購 PENDLE sPENDLE 為與 PENDLE 1:1 掛鉤的流動質押代幣，收益來源改為「收入支持的回購」而非通脹鑄幣。算法把鑄幣量下調約 30%，並把激勵導向更有利可圖的池。現有 vePENDLE 持有人可獲忠誠加成（最高 4 倍，於 1 月 29 日快照後起計，兩年內逐步衰減）。 值得注意的是，公告後 6 天內，一個與 Arca 相關的錢包低調增持超過 830 萬美元等值的 PENDLE。 不過反對聲音亦存在。Curve 創辦人 Michael Egorov 認為，ve 代幣經濟學仍是 DeFi 最強的激勵對齊機制之一。 二、PancakeSwap：veCAKE 走向 Tokenomics 3.0（燃燒 + 直接質押） 崩點在哪裏 PancakeSwap 的 veCAKE 被視為「賄賂驅動的資源錯配」典型案例。Gauge 投票被類 Convex 的聚合器劫持，當中以 Magpie Finance 最受關注：抽走排放獎勵，但對 PancakeSwap 實際流動性貢獻有限。 停用前數據顯示：拿走超過 40% 供應增發的流動性池，對 CAKE 燃燒的貢獻不足 2%。ve 模型把市場推向「賄賂競價」，聚合器提取價值，真正產生費用的池反而激勵不足。 關閉 veCAKE 亦引發爭議。Michael Egorov 形容這是「最經典的治理攻擊」，指 CAKE 內部人士透過投票剝奪既有 veCAKE 持有人治理權，並在投票後迫使解鎖。PancakeSwap 最大持倉之一 Cakepie DAO 以程序問題挑戰投票，最終 PancakeSwap 向 Cakepie 用戶提供最多 150 萬美元等值 CAKE 補償。 新方案重點 - 100% 手續費收入用於燃燒 CAKE - 團隊直接管理代幣發行 - 1 CAKE = 1 票（簡化治理） - 約 22,500 CAKE/日（目標下調至 14,500） - 取消分紅；把全部費用收入轉為燃燒 - 目標：年化通縮 4%，至 2030 年累計通縮 20% - 所有鎖倉 CAKE/veCAKE 無損解鎖，並提供 6 個月 1:1 贖回窗口 此外，關鍵池的燃燒比例由 10% 提升至 15%，並同步推出 PancakeSwap Infinity，配合改版後的流動性池架構。 轉型後成績 - 2025 年淨供應下降 8.19% - 連續 29 個月通縮 - 自 2023 年 9 月起累計永久燃燒 3,760 萬枚 CAKE - 單是 2026 年 1 月燃燒已超過 340 萬枚 - 累計交易量 3.5 萬億美元（對比 2025 年為 2.36 萬億美元） 通縮數據亮眼，但 $CAKE 價格仍徘徊約 1.60 美元，較歷史高位回落 92%。 三、Balancer：veBAL 逐步退場（DAO + 零排放） 崩點在哪裏 Balancer 的失敗是治理被挾持、安全事故與經濟失衡的連鎖反應。 先是巨鯨對抗。2022 年，巨鯨 "Humpy" 操控 veBAL，把 6 週內約 180 萬美元等值的新發 BAL 導向其控制的 CREAM/WETH 流動性池；同一時期，該池僅為 Balancer 帶來約 1.8 萬美元收入。 其後是被盜事件。Balancer V2 交換邏輯的捨入漏洞在多鏈被利用，約 1.28 億美元遭盜，TVL 兩週內再跌 5 億美元。Balancer Labs 亦再次面對難以承受的法律風險。 新方案方向 - 100% 手續費進 DAO 金庫 - BAL 供應增量降至零 - 以固定價格回購 BAL 供退出 - 重心轉向：reCLAMM、LBP（Liquidity Bootstrapping Pool）、Stable Pool - 透過 Balancer OpCo 精簡團隊 Balancer 共同創辦人 Martinelli 承認代幣經濟學存在問題，但強調協議在過去三個月仍錄得超過 100 萬美元的實際收入：「不是 Balancer 不運作，而是圍繞 Balancer 的經濟機制失效；而這些問題仍有修復空間。」在零激勵、精簡 DAO 的框架下能否支撐 1.58 億美元 TVL，仍待觀察。 市場亦出現反差：Balancer 目前市值約 990 萬美元，已低於其金庫資產約 1,440 萬美元。 ve 模型為何失靈：三條常見路徑 上述三次退場更像症狀，根因屬結構性。Cube Exchange 近期分析將 ve 模型的失效歸納為三條路徑： 路徑一：增發必須能保值 幣價下跌 → 增發獎勵貶值 → LP 退出 → 流動性、交易量與費用下滑 → 觸發更大拋售，形成死亡螺旋。CRV、CAKE、BAL 都曾走過這一劇本。 路徑二：鎖倉必須「真鎖」 一旦鎖倉代幣可被包裝成流動性衍生品（Convex、Aura、Magpie），"鎖" 的意義被稀釋，並引入可被利用的治理漏洞。 路徑三：必須存在真實的「分配難題」 ve 模型只在協議需要持續決定激勵流向時才有價值（例如 AMM）。若無此需求，Gauge 投票只會變成多餘機械成本。 檢測問題其實只有一條：協議是否確有反覆出現的資源分配難題，而由社群主導的代幣排放是否能帶來顯著高於團隊主導分配的經濟價值？若答案是否定，ve 只會增加複雜度，卻無增值。 Fee/Inflation Ratio（費用/通脹比） 費用/通脹比指協議產生的手續費美元價值，除以發放的通脹獎勵美元價值。高於 1.0x 代表協議從流動性賺到的費用，足以覆蓋吸引流動性的成本；低於 1.0x 則代表以虧損補貼交易。 Pendle 退場披露了一個關鍵細節：總體比率可能掩蓋單池真相。Pendle 整體費用效率雖高於 1.0x，但拆到單池後，超過 60% 的池仍在虧損，少數高效池（可能是大型穩定幣收益市場）補貼其他池。手動 Gauge 投票把通脹導向大戶偏好的池，而非最能產生費用的池。PancakeSwap 亦有類似問題，只是體現在 CAKE 燃燒貢獻上。 代幣經濟學的內在矛盾 ve 模型天然矛盾在於：鎖倉資本效率低。流動鎖倉（liquid locker）以可交易衍生品包裝鎖倉資產，提升效率；但同時把治理權重新集中，帶來中心化治理風險。這是每個 ve 模型的核心悖論。 Curve 的案例中，悖論形成相對穩定（但集中的）格局：Convex 持有 53% 的 veCRV，StakeDAO、Yearn 亦持有一定份額，個人治理透過 vlCVX 投票中介化。由於 Convex 的商業模式高度依賴 Curve 的成功，這種集中更偏結構性，而非寄生式。 Balancer 則更具破壞性。Aura Finance 成為最大 veBAL 持有人與事實上的治理層，但缺乏強力競爭者時，敵意巨鯨 Humpy 仍能獨自累積 35% veBAL，並透過 Gauge 上限機制套利排放。 PancakeSwap 的情況是 Magpie Finance 以聚合與賄賂奪取投票權，把排放導向對 PancakeSwap 價值極低的池。 模型要求鎖倉才能運作，但鎖倉效率低催生中介來「解鎖效率」；中介又把原本透過鎖倉分散的治理權重新集中，使整套機制在結構上更容易被劫持。 Curve 的反向觀點：ve 仍有其價值 Curve 的結論是：持續被鎖為 veCRV 的代幣數量，約為同等燃燒機制可消除供應量的 3 倍。鎖倉式稀缺比燃燒式稀缺更深層：不只減少供應，亦同時帶來治理參與、費用分配與流動性協調。 2025 年，Curve DAO 取消 veCRV 白名單，擴大治理參與。協議數據亦強勁：交易量由 2024 年的 1,190 億美元升至 2025 年的 1,260 億美元；池互動次數翻倍以上至 2,520 萬筆；Curve 佔以太坊 DEX 費用份額由 2025 年初的 1.6% 升至 12 月的 44%，增長 27.5 倍。 背景在於 Curve 作為以太坊穩定幣流動性的底層骨幹，2025 年又被視為穩定幣之年。Gauge 引導的流動性存在真實、自然需求：如 Ethena 等穩定幣發行方結構性需要 Curve 池，令賄賂市場建立在真實經濟價值之上。 退場的三個協議未具備這種條件：Pendle 的核心是收益交易而非流動性協調；PancakeSwap 的核心是多鏈 DEX；Balancer 的核心是可編程流動性池。它們欠缺讓外部協議為 Gauge 排放激烈競逐的結構性理由。 要點總結 - ve 代幣經濟學未死。Curve 的 veCRV 仍維持強勢（2025 年 TVL 約 30.5 億美元、交易量 126 億美元、crvUSD 規模增至 3.61 億美元，較此前三倍）。 - Aerodrome 的 ve(3,3) TVL 已擴張至超過 4.8 億美元，年費用達 2.6 億美元。 - 模型能否成立，關鍵在於 Gauge 驅動排放是否能創造真實的流動性經濟需求。 - 更多協議正轉向以收入支持的回購、通縮供應機制，或偏流動性治理的新型代幣設計。 DeFi 或許需要一套新的激勵機制，能更直接地把協議長期利益與代幣持有人利益拉齊。