油價衝破100美元、債息急跌：美國國債發出市況轉差警號

自3月2日霍爾木茲海峽關閉後，全球每日約1,780萬桶原油運輸受阻。單計3月，布蘭特期油累升近60%，WTI升約53%。這是自1988年布蘭特期貨推出以來最急勁的單月升幅，亦高於1990年海灣戰爭期間46%的升幅。 按常理，油價急升會推高通脹預期，帶動債息上行。過去約二十年，油價與美國10年期國債孳息大多同向走。今次卻出現罕見背馳。3月首三周兩者仍同步上升：WTI由67美元升至100美元，10年期孳息由4.15%上升至4.44%。轉折點出現在3月27日至30日：油價續飆之際，10年期孳息三個交易日內由4.44%急挫至3.92%，累跌52個基點，並跌穿心理關口4%。市場出現典型"避險"資金流向，債市訊號顯示增長風險已蓋過通脹風險。Oxford Economics指出："增長風險正開始大於通脹風險。"換言之，市場不是忽視通脹，而是更怕衰退。 油價與債息脫鈎並不常見，但每次出現後，後續往往不樂觀。過去半世紀，油價短期急升超過35%合共出現5次：1973年石油禁運令美國GDP下跌4.7%；1979年伊朗革命使全球GDP偏離趨勢增長3個百分點；1990年海灣戰爭觸發美國短暫衰退；2008年油價見頂147美元，雖然衰退主因是金融危機，但油價衝擊加速下行。唯一例外是2022年俄烏戰爭帶動油價飆升，未有引發衰退，卻造成40年來最猛烈通脹。2026年3月這一輪升幅更超越上述各次。 聯儲局經濟學家James Hamilton的研究指出，油價衝擊與衰退沒有必然的機械式關係，但"油價淨升幅愈大，對消費與投資的抑制愈明顯"。高盛已把美國衰退概率上調至30%，顧問公司EY-Parthenon則估計為40%。 市場定價的轉向同樣異常迅速。3月初，CME FedWatch顯示市場預期年內減息3次，6月減息概率約70%。隨油價逐步上升，3月26日美國進口物價指數急升1.3%，候任聯儲局主席Kevin Warsh暗示中性利率可能更高；當日市場對年內加息的概率一度飆至52%，10年期孳息升至4.35%。FinancialContent把這一天形容為"The Great Hawkish Pivot"。僅四日後，敘事完全反轉：3月30日消費者信心數據大幅下滑，製造業意外收縮，10年期孳息崩至3.92%。FinancialContent稱，市場押注聯儲局5月轉向"偏鴿"的概率升至65%。高盛亦表示，市場誤判了利率走向。 同日，鮑威爾在哈佛向本科生表示，聯儲局"尚未到必須決定是否要忽略戰爭帶來的衝擊"的程度，但強調"穩固的通脹預期至關重要"。Axios指出，市場解讀為聯儲局既不想為壓通脹而加息，也不急於為托底經濟而減息，正觀察今次供應衝擊屬短暫抑或持久。不過，債市已等不及。 若以歷史作參考，花旗策略師McCormick直言：滯脹或在前方——對債券不利，對股票亦不利。1973至1982年的滯脹期資產表現分野明顯：黃金實質年化回報+9.2%，標普GSCI商品指數十年累升586%，房地產回報+4.5%。相對之下，標普500實質年化回報僅2%，長期美債回報3%。NYU Stern歷史數據顯示，1979年長期美債曾單年下跌8.6%。傳統60/40（60%股票、40%債券）組合在滯脹期被"打殘"，只有實物資產能跑贏通脹。 展望油價，法國興業銀行預測4月布蘭特均價為125美元，並認為"可信高位"可達150美元。高盛估計較保守，料4月均價115美元，但假設霍爾木茲海峽可在六周內恢復正常運作，並預期年底回落至80美元。 債市已替市場作出選擇：在通脹與衰退之間，它押注的是衰退。 來源：律動