El oro cae por debajo de los 4.000 dólares en una inusual oleada de ventas especulativas
Autor original: Zhao Ying. Fuente: The Wall Street Journal.
El oro está protagonizando un fallo de manual. Todos los factores macroeconómicos que deberían impulsar su precio están alineados y, aun así, la cotización ha tomado la dirección contraria: el viernes pasado perforó el nivel psicológico clave de los 4.000 dólares. El último análisis de Goldman Sachs identifica los verdaderos motores de esta presión vendedora inusual y advierte de que las estructuras de mercado no se han depurado, por lo que los riesgos a la baja siguen abiertos.
El viernes pasado, los futuros del oro para entrega en diciembre cerraron en 3.898,90 dólares por onza, con una caída del 3,3% en la sesión. El precio al contado tocó su nivel más bajo desde octubre de 2025 y acumula un descenso de alrededor del 30% desde el máximo histórico de casi 5.600 dólares alcanzado en enero.
El equipo de materias primas de Goldman Sachs señaló en su informe semanal que la ruptura de los 4.000 dólares se produjo en un contexto de riesgos geopolíticos durante el fin de semana y de contracción general del apetito por riesgo. El volumen negociado en CME se disparó un 80% frente al día anterior, y el ETF GLD registró un volumen diario de aproximadamente 4.000 millones de dólares, el séptimo mayor entre todos los ETF ese día.
El analista de Goldman Sachs Robert Quinn indicó en su informe que, desde el 22 de septiembre, el mercado ha vendido 19.500 millones de dólares en posiciones de futuros de oro, con un ritmo acelerado. Los principales vendedores no fueron los habituales fondos de cobertura, sino fondos clasificados como «otros» y «no reportables», que juntos sumaron cerca del 95% del total. En el mercado de opciones, el sentimiento de compra de puts ha alcanzado el percentil 85, un nivel no visto en un año, mientras los participantes se posicionan activamente para nuevas caídas.
La contradicción de fondo es que la demanda estructural que sostiene al oro —los bancos centrales— sigue existiendo y continúa entrando al mercado, pero su ritmo de compra es muy inferior al de las ventas actuales. Compradores insensibles al precio se cruzan con vendedores insensibles al precio: los bancos centrales compran oro sin atender a la cotización, mientras grandes tenedores, como Estados soberanos, liquidan el activo de reserva más líquido sin mirar el precio para cubrir necesidades de liquidez. En este pulso entre ambas fuerzas, el lado más rápido lleva la delantera.
Escala y ritmo de las ventas: cinco semanas consecutivas y 19.500 millones
Según el análisis de Goldman Sachs de los informes de posicionamiento de la CFTC, las ventas especulativas de oro se aceleraron durante la ventana del 20 al 27 de octubre. Los fondos gestionados (managed money), la categoría «otros» y las posiciones no reportables vendieron conjuntamente 8.000 millones de dólares, la quinta semana consecutiva de salidas de fondos bajistas. En total se vendieron 19.500 millones en cinco semanas, incluidos 5.200 millones de cierre de posiciones y 2.800 millones de nuevas posiciones cortas.
Por magnitud, a un precio de unos 4.000 dólares por onza, 19.500 millones equivalen a unos 4,9 millones de onzas, o cerca de 150 toneladas métricas de oro. El modelo de seguimiento de compras de oro de bancos centrales de Goldman Sachs indica que el sector oficial compra actualmente unas 85 toneladas métricas al mes. Las ventas especulativas de cinco semanas equivalen a casi dos meses de compras de los bancos centrales.
Más relevante aún es la composición de los vendedores. Los fondos de cobertura (managed money) estuvieron casi ausentes en esta oleada. Las categorías «otros» y no reportable concentraron cerca del 95% del volumen. Las liquidaciones de posiciones largas en «otros» alcanzaron 4.000 millones de dólares y fueron la principal fuente de presión. Según la definición de la CFTC, «otros» incluye family offices, operadores por cuenta propia y otras cuentas grandes no clasificadas como fondos de cobertura: dinero lento, con menor rotación y posiciones más persistentes.
Todos los indicadores macroeconómicos fallaron: la sombra de la gestión de liquidez soberana
Lo inusual de esta caída es que todos los factores alcistas tradicionales estaban presentes. Durante el periodo analizado, el rendimiento real del bono estadounidense a 10 años bajó 11 puntos básicos, la renta variable estuvo bajo presión y las tensiones geopolíticas en Oriente Medio siguieron elevadas: tres catalizadores históricamente fiables para el oro. El metal cayó un 1,6% en ese mismo periodo.
Robert Quinn atribuyó parte de la explicación a la preocupación por la gestión de liquidez soberana y a un dólar más fuerte. El Brent subió un 4,1% en el mismo periodo y el índice del dólar avanzó un 0,6%. Goldman Sachs observa que las posiciones largas en «otros» muestran una correlación negativa moderada con el dólar y el Brent en una ventana móvil de seis meses: estas posiciones tienden a deshacerse cuando el petróleo y el dólar se fortalecen.
El término gestión de liquidez soberana apunta a una posibilidad que inquieta al mercado: con el Brent al alza y los conflictos regionales persistentes, algunas entidades soberanas importadoras de petróleo, e incluso exportadoras, pueden necesitar dólares más que oro, pese a que el oro sea el activo más líquido de sus reservas. Goldman Sachs también señala un flujo físico relevante de oro hacia Londres, adonde llegan precisamente lingotes que pueden venderse en el mercado londinense.
Posiciones aún no cerradas: el riesgo a la baja persiste
Goldman Sachs lo deja claro: esta ronda vendedora no ha terminado. A 27 de octubre, las posiciones largas en «otros» seguían por encima de la mediana de dos años tanto en tamaño nocional como en porcentaje del interés abierto. El porcentaje de posiciones largas de esta categoría alcanzó un máximo cercano al 20% a mediados de octubre, el nivel más alto en el gráfico de un año de Goldman Sachs; después ha bajado a alrededor del 18% tras las ventas recientes, pero sigue muy por encima del mínimo del 11%-12% de febrero.
Los datos COT tienen fecha de corte del 27 de octubre; después, el mercado empeoró. Según datos de Goldman Sachs, entre el 27 y el 30 de octubre el oro cayó otro 4,3%, mientras el Brent subió un 3,7% y se convirtió en el principal factor de presión; la caída del dólar y de los tipos reales dejó de sostener al oro.
En el plano de los ETF, a cierre del jueves pasado las tenencias de GLD seguían solo un 1% por debajo de su máximo histórico. Goldman Sachs estima que, incluso si todas las salidas del ETF del viernes pasado se debieron a reducciones de posiciones, equivalieron a solo cerca de 1 millón de onzas, frente a más de 100 millones de onzas en poder de GLD. El potencial de presión vendedora sigue siendo elevado.
Opciones: el sesgo hacia las puts en máximos anuales
Las señales del mercado de opciones también preocupan. Según Quinn, han subido tanto la volatilidad implícita a tres meses del oro como el sesgo normalizado 25 delta put/call; este último alcanzó el percentil 85 del año. Según datos de Goldman Sachs, el sesgo se movió desde alrededor de 10 en septiembre hasta aproximadamente +6, y la volatilidad implícita a tres meses rebotó desde un mínimo cercano al 19% en 2026 hasta más del 21%. El viernes, la volatilidad implícita saltó 3,5 puntos de volatilidad en una sola sesión, mientras la volatilidad realizada de alta frecuencia a dos semanas llegó a 18,5. En septiembre, hace seis semanas, el mercado compraba calls con agresividad; ahora las primas de las puts han subido hasta el percentil 85.
El equipo de trading de materias primas de Goldman Sachs afirma que la exposición actual a opciones y delta es limitada y que espera señales para volver al mercado; no ha desplegado riesgo adicional en el lado largo.
Próximo soporte y lógica estructural alcista
El equipo de trading de Goldman Sachs considera que 3.850 dólares es el siguiente soporte clave, aunque lo califica de objetivo móvil y reconoce que su expectativa previa de que 3.950 dólares aguantara como soporte ha quedado desmentida. Con 3.898,90 dólares, el futuro está a menos del 1,5% por encima de 3.850 y también por debajo del suelo de corto plazo de 4.070 dólares que el equipo de investigación de materias primas de Goldman fijó el mes pasado en su escenario de Fed halcón, cuando creía que las compras sostenidas de los bancos centrales elevarían gradualmente ese suelo.
Los fundamentos estructurales que sostienen el oro no han cambiado: los bancos centrales del mundo siguen acumulando oro, la tendencia a la desdolarización no se ha revertido y el equipo de investigación de Goldman Sachs mantiene su objetivo de 5.400 dólares para finales de 2027, con las compras oficiales como principal motor. El ritmo de compra estructural es lento; la presión vendedora actual, rápida.
Dado que las posiciones largas en «otros» siguen por encima de la mediana de dos años, el sesgo de opciones está elevado, las mesas de trading no se mueven y el mercado descuenta una probabilidad de alrededor del 75% de una subida de tipos de la Fed en diciembre, Goldman Sachs cree que el camino de menor resistencia sigue siendo una caída inicial: probar el soporte de 3.850 dólares, con posibilidad de ruptura, antes de que se abra una oportunidad para que los bancos centrales compren en las caídas. El escenario sería aún más claro si el petróleo sigue subiendo dentro de la ventana de escalada posterior a las elecciones de medio mandato que vigila el equipo de materias primas.
