La SEC propone derogar la Regla 611 y abre la puerta a acciones estadounidenses tokenizadas

La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) ha dado un paso que podría cambiar la relación entre las finanzas descentralizadas (DeFi) y el mercado bursátil estadounidense. El 11 de junio, el regulador presentó formalmente una propuesta para derogar la Regla 611 de la Regulación NMS —la prohibición de "tradethrough" que rige el enrutamiento de órdenes desde 2005— junto con la Regla 610(e), que impide cotizaciones "bloqueadas" y "cruzadas". En el ámbito de las acciones tokenizadas, el impacto potencial es inmediato. Alex Thorn, responsable de investigación de Galaxy Digital, describió la propuesta como "uno de los mayores desbloqueos hasta ahora para las acciones tokenizadas", al eliminar lo que calificó como "una de las mayores barreras estructurales para que las acciones estadounidenses tokenizadas se negocien en DeFi". El texto queda ahora sometido a un periodo de comentarios públicos de 60 días antes de avanzar hacia una norma definitiva. La iniciativa encaja en Project Crypto, el programa más amplio de la SEC lanzado en agosto de 2025 para modernizar el marco regulatorio de los activos digitales y la tecnología blockchain en los mercados estadounidenses. Si se aprueba, la derogación de la Regla 611 sería el elemento más relevante de ese esfuerzo hasta la fecha. Por qué la Regla 611 hacía inviables los AMM en acciones tokenizadas La Regla 611, conocida también como Order Protection Rule, se adoptó en 2005 como pieza central de la Regulación NMS. Su objetivo es evitar el "tradethrough": ejecutar una orden a un precio peor que la mejor cotización protegida disponible en cualquier otra bolsa registrada. En la práctica, busca integrar el National Best Bid and Offer (NBBO) en cada operación de renta variable, independientemente del centro de negociación. Ese diseño choca con la mecánica de los creadores de mercado automatizados (AMM) en DeFi. Un AMM fija precios de forma algorítmica según el precio del pool en el momento de la ejecución, basado en una fórmula de producto constante, no mediante enrutamiento hacia el NBBO. Según Thorn, cualquier pool AMM que ofrezca acciones estadounidenses tokenizadas "incurriría en tradethroughs constantemente y, discutiblemente, sería un centro de negociación ilegal". La Regla 610(e) agrava el conflicto: un AMM no puede detener una operación porque exista una mejor cotización en otro lugar, lo que lo situaría en incumplimiento continuo también en ese frente. Del control operación por operación a un marco de "best execution" para intermediarios El sustituto propuesto por la SEC pivota hacia un marco de "mejor ejecución" basado en principios, aplicado a nivel de broker-dealer, y no como obligación de cumplimiento del NBBO en cada operación individual entre centros. Ese cambio es el que haría viable el modelo: los intermediarios que conecten con pools DeFi tendrían que acreditar políticas razonablemente diseñadas para lograr la mejor ejecución global para sus clientes, sin tener que garantizar el cumplimiento del NBBO en cada intercambio atómico. La comisionada Hester Peirce, en su declaración de apoyo, sostuvo que la Order Protection Rule había "contribuido a alimentar el desorden" al incentivar la proliferación de bolsas y frenar la innovación, en lugar de mejorar la protección al inversor. Acciones tokenizadas, RWA y una carrera regulatoria global Las acciones tokenizadas se encuadran en la categoría de activos del mundo real (RWA), un segmento en expansión en el que el capital institucional lleva tiempo construyendo infraestructura para versiones on-chain de instrumentos financieros tradicionales. Plataformas como Robinhood y Kraken han trabajado en capacidades para acciones tokenizadas. Según la información disponible, la SEC había preparado una exención de innovación específica para versiones auténticas tokenizadas de acciones estadounidenses cotizadas en bolsa, respaldadas 1:1 por acciones subyacentes en un custodio cualificado. Ese plan se habría retrasado el mes pasado tras objeciones de responsables de bolsas tradicionales por preocupaciones sobre la ejecución. La derogación de la Regla 611 aborda la incompatibilidad principal que hacía jurídicamente delicada esa exención. Analistas de política regulatoria del Washington Research Group de TD Cowen estiman que, si se mantiene el ciclo habitual de comentarios y repropuesta, una votación final de la SEC sobre la derogación podría llegar en el primer trimestre de 2027, en línea con otras reformas de estructura de mercado ligadas a la modernización de la Regulación NMS. La presión competitiva también aumenta fuera de EE. UU.: la reciente reclasificación de los criptoactivos como instrumentos financieros en Japón sugiere que otras jurisdicciones avanzan sin esperar a Washington. En paralelo, el sector financiero tradicional ya no debate si la tokenización llegará, sino cómo desplegarla. Citi, DTCC y un número creciente de prime brokers trabajan en infraestructura de liquidación on-chain. En ese contexto, la eliminación de la Regla 611 se percibe como el último gran obstáculo regulatorio para que la negociación a escala de acciones estadounidenses tokenizadas mediante AMM sea viable.