CME Gugat CFTC terkait Persetujuan Kerangka Kontrak Berjangka Perpetual

Ditulis oleh: Andjela Radmilac Disusun oleh Saoirse, Foresight News Coinbase meluncurkan kontrak berjangka perpetual bergaya Amerika di bursa derivatifnya yang diatur CFTC. Produk awal mencakup kontrak micro Bitcoin dan micro Ethereum. Kontrak ini mengacu pada harga spot, menyediakan leverage bawaan, dan dapat diperdagangkan 24/7. Instrumen perpetual—yang selama ini mendominasi perdagangan kripto berleverage secara global—kini resmi masuk ke pasar AS. Masuknya perpetual bukan sekadar menambah cara berspekulasi atas pergerakan harga Bitcoin. Mekanisme yang selama bertahun-tahun membentuk logika pembentukan harga di pasar lepas pantai—seperti funding rate, leverage perpetual, dan likuidasi otomatis—mulai bertransisi ke AS. Sejumlah bursa AS memang sudah memperkenalkan komponen-komponen tersebut, tetapi desain kontraknya berbeda-beda. Data Coinbase menunjukkan, pada metrik tertentu, kontrak perpetual menyumbang lebih dari 90% dari total volume derivatif. Sementara itu, volume perdagangan derivatif secara keseluruhan mencapai sekitar 80% dari seluruh perdagangan mata uang kripto. Selama bertahun-tahun aktivitas ini nyaris sepenuhnya terjadi di luar yurisdiksi regulasi AS, dan investor AS yang ingin ikut serta kerap mengandalkan VPN untuk mengakses platform offshore. Hambatan itu mulai runtuh pada 29 Mei. CFTC menyetujui KalshiEX untuk meluncurkan BTCPERP, kontrak perpetual yang ditautkan ke harga spot Bitcoin, sekaligus menerbitkan pernyataan kebijakan yang membuka jalur serupa bagi bursa lain. Pada 12 Juni, CFTC merilis aturan baru yang memungkinkan designated contract markets berizin menghapus tanggal jatuh tempo dari kontrak berjangka kripto bergaya perpetual yang sudah ada—mengubahnya menjadi perpetual "sejati"—asal memenuhi syarat tertentu. Kerangka regulasi yang mendorong perubahan tersebut kini masuk ke ranah litigasi federal. Putusan pengadilan akan menentukan sejauh mana kontrak perpetual dapat berkembang di pasar AS. Pada 18 Juni, CME menggugat CFTC dan Ketuanya, Michael Selig, di Pengadilan Distrik AS untuk District of Columbia. CME meminta agar perintah persetujuan dan pernyataan kebijakan terkait Kalshi dibatalkan. Dalam gugatannya, CME menuding Ketua CFTC secara sepihak mengubah definisi derivatif swap yang ditetapkan Kongres, serta menghindari keseluruhan kerangka pengawasan yang telah dibangun Kongres untuk instrumen tersebut. Pokok argumen CME: kontrak perpetual memenuhi definisi swap dalam Commodity Exchange Act. Jika diklasifikasikan sebagai swap, pelaku industri akan menghadapi aturan yang lebih ketat, termasuk kewajiban registrasi dealer, standar kecukupan modal yang ketat, dan pelaporan yang lebih sering. Skema ini pada praktiknya akan mengembalikan daya penetapan harga dan sumber daya perizinan ke institusi mapan seperti CME. CME juga menyoroti bahwa Selig menyetujui aplikasi Kalshi hanya dalam satu hari. CFTC merespons keras. Juru bicara CFTC menyatakan langkah CME menempuh jalur hukum terhadap regulator bertentangan dengan kebijakan pemerintahan saat ini yang mendorong inovasi, menuding institusi lama takut bersaing secara adil, dan menyebut gugatan itu tanpa dasar serta akan diminta untuk ditolak pengadilan. Taruhannya tidak kecil. Menurut gugatan CME, Kalshi sudah meluncurkan lebih dari sepuluh kontrak perpetual kripto baru berdasarkan persetujuan tersebut, dengan volume terkait melampaui $1 miliar. Di sisi lain, CFTC juga sedang mempertahankan yurisdiksinya di medan lain, termasuk menggugat Kentucky pada akhir Juni guna memperjelas otoritas regulasi atas contract markets. Perkara ini masih tahap awal dan belum ada putusan, sehingga semua bursa yang menawarkan produk perpetual bergaya Amerika saat ini beroperasi di atas fondasi hukum yang bisa berubah sewaktu-waktu lewat pengadilan. Saat ini, kontrak perpetual di AS terbagi menjadi dua tipe struktur. Kontrak berjangka tradisional memiliki tanggal jatuh tempo; trader yang ingin mempertahankan posisi jangka panjang harus menutup posisi atau melakukan rollover ke kontrak dengan tenor lebih panjang. Perpetual tidak memiliki jatuh tempo. Karena tidak ada mekanisme penyerahan (delivery) untuk menarik harga menuju spot, penyelarasan harga dilakukan melalui settlement funding rate berkala antara posisi long dan short. Ketika harga perpetual lebih tinggi dari spot, long biasanya membayar biaya funding kepada short, menaikkan biaya menahan posisi long dan mendorong long untuk menjual. Jika harga kontrak lebih rendah dari spot, arah pembayaran berbalik: short membayar kepada long. Dua produk yang patuh aturan di AS sama-sama disebut "perpetual", tetapi struktur hukumnya berbeda total. BTCPERP milik Kalshi adalah perpetual sejati tanpa jatuh tempo. Produk Coinbase memakai struktur kontrak berjangka berjangka panjang lima tahun, ditambah akrual bunga per jam dan settlement funding rate dua kali sehari, dirancang meniru perilaku harga perpetual sembari tetap sesuai regulasi futures yang ada. Rencana konversi CFTC pada Juni memungkinkan futures tenor panjang ini secara bertahap menghapus jatuh tempo dan ditingkatkan menjadi perpetual sejati. Inilah sebabnya istilah "perpetual futures" di AS merujuk pada dua produk yang berbeda secara legal. Pasar kripto beroperasi 24/7 tanpa penutupan akhir pekan maupun siklus jatuh tempo bulanan—perpetual memang dibuat untuk lingkungan ini. Kontrak berleverage tanpa jatuh tempo memungkinkan trader membuka dan memelihara posisi kapan saja tanpa memilih bulan penyerahan. Instrumen tunggal ini dapat dipakai untuk spekulasi, lindung nilai, pengelolaan inventori market maker, dan basis trading. Bursa menyukai model perpetual karena likuiditas terkonsolidasi dalam satu kontrak, tidak terpencar ke banyak kontrak jatuh tempo, sehingga kedalaman pasar meningkat. Konsentrasi likuiditas juga memperbesar dampak funding rate dan likuidasi. Ketika open interest timpang, pergerakan harga dapat menyebar lebih cepat dibanding futures tradisional yang memiliki beberapa lapisan jatuh tempo. Ekosistem perpetual yang diluncurkan di AS berbeda dari pasar offshore. Platform domestik mengembangkan beberapa jalur secara paralel: Kalshi sudah meluncurkan perpetual sejati dengan cakupan aset termasuk Bitcoin, Ethereum, XRP, dan token lain; Coinbase memperkenalkan futures bergaya perpetual di bursa domestiknya, sembari pada 29 Mei membuka jalur yang patuh aturan agar investor AS dapat mengakses likuiditas perpetual global dan opsi melalui anak usahanya, Deribit. Deribit adalah platform opsi kripto global terkemuka, dengan open interest opsi Bitcoin melebihi $31 miliar pada akhir Mei. Pada hari yang sama, CME meningkatkan futures dan opsi kripto yang memiliki jatuh tempo menjadi perdagangan 24/7 agar selaras dengan jam perdagangan pasar spot pada akhir pekan. Tahun lalu, derivatif kripto CME mencatat volume nosional $3 triliun, dengan rata-rata volume kontrak harian sekitar 407.200 pada tahun ini. Dengan banyaknya jalur perdagangan, struktur kontrak, rasio leverage, aturan likuidasi, persyaratan jaminan, dan acuan harga semuanya berbeda. Bertambahnya kanal yang patuh aturan berisiko memecah likuiditas, margin, dan posisi terbuka di banyak platform. Jaminan juga tidak dapat digunakan lintas platform, sehingga efisiensi modal menurun. Funding Rate, Likuidasi, dan Perebutan Daya Penetapan Harga Global Funding rate kerap dipahami sekadar sebagai biaya, padahal lebih tepat dilihat sebagai cerminan distribusi leverage long dan short secara real time yang terus menarik harga perpetual mendekati spot. Ketika banyak posisi long berleverage mendorong harga perpetual di atas spot, arbitraseur dapat melakukan short pada perpetual sambil membeli Bitcoin spot, ETF Bitcoin, atau futures tradisional untuk menangkap pembayaran funding. Aktivitas arbitrase semacam ini menaikkan permintaan order spot dan arus pembuatan/penebusan unit ETF, sekaligus memengaruhi basis futures CME. Dalam skala besar, open interest perpetual dapat memengaruhi pasar spot yang justru ingin ditirunya. Perpetual berbasis AS yang likuid berpotensi membentuk kurva funding rate lokal yang khas—indikator sentimen leverage yang bisa diawasi regulator—berbeda dari funding rate offshore yang selama ini dipakai trader sebagai acuan jangka panjang. Jika selisih yang stabil antara funding rate AS dan offshore bertahan, hal itu menandakan perbedaan komposisi pengguna, batas leverage, dan keleluasaan arus modal lintas batas, membantu pasar menilai apakah pergerakan harga lebih didorong spekulasi arah atau kebutuhan lindung nilai. Leverage memungkinkan posisi besar dengan margin kecil, tetapi risikonya margin cepat habis saat harga turun sedikit. Ketika margin akun jatuh di bawah tingkat pemeliharaan, bursa akan melikuidasi posisi secara otomatis. Likuidasi posisi long menghasilkan order jual pasar; likuidasi posisi short menghasilkan order beli pasar. Likuidasi yang terkonsentrasi dapat memicu efek domino, menjatuhkan trader lain melewati ambang margin dan menciptakan reaksi berantai. Perdagangan 24/7, leverage tinggi, dan likuiditas yang terfragmentasi membuat aset kripto rentan terhadap likuidasi berantai. Kehadiran perpetual di AS akan meningkatkan kontinuitas pergerakan harga spot, tetapi juga membuka ruang bagi perilaku perdagangan yang saling memperkuat: volatilitas Bitcoin bisa murni berasal dari likuidasi margin berskala besar, tanpa perubahan ekspektasi nilai fundamental. Tempat perdagangan yang diatur dapat mengelola sebagian risiko: dana klien dipisahkan, ketentuan kontrak transparan, pasar dipantau terus-menerus, prosedur likuidasi distandardisasi, dan investor memiliki jalur perlindungan hukum di bawah hukum AS. Regulasi tidak bisa menurunkan volatilitas, biaya funding, atau risiko leverage itu sendiri, dan tidak menjamin likuidasi besar tidak memicu pergerakan pasar yang merugikan. Kontrak yang sepenuhnya patuh aturan pun tetap dapat melikuidasi trader secara otomatis. Pertarungan berikutnya di industri derivatif kemungkinan ditentukan oleh kemampuan universal menggunakan jaminan lintas kategori, sehingga margin bisa dibagi antara spot, ETF, futures, opsi, dan perpetual. Saat ini dana tersebar di banyak sistem—akun spot, broker futures, clearinghouse, broker-dealer, dan bursa offshore—menciptakan biaya tambahan karena margin di satu akun tidak bisa menjamin posisi lindung nilai di pasar lain. Contohnya, kepemilikan ETF Bitcoin tidak bisa langsung digunakan sebagai margin untuk posisi short perpetual. Posisi futures CME dan kontrak perpetual domestik juga berada di pool margin yang terpisah. Coinbase Derivatives bersama Nodal Clear—clearinghouse di bawah Deutsche Börse EEX Group—mengajukan permohonan agar USDC, stablecoin terbitan Circle, dapat dipakai sebagai margin untuk kontrak futures AS, dengan Coinbase Custody Trust sebagai pihak penyimpan USDC. Proposal ini menunggu persetujuan CFTC. Jika disetujui, ini akan menjadi penggunaan stablecoin pertama yang patuh aturan sebagai margin di pasar futures AS, memungkinkan trader menyetor margin langsung dalam stablecoin tanpa mengonversi aset kripto ke fiat. Efisiensi modal akan menentukan biaya arbitrase atas selisih harga antarplatform. Dibanding sekadar menambah daftar token, efisiensi modal menjadi keunggulan kompetitif yang lebih menentukan. Banyaknya kontrak baru yang diluncurkan bursa bukan penentu akhir, karena platform besar dapat dengan cepat mendaftarkan banyak aset. Ujian sesungguhnya berada pada dua momen. Pertama, saat Bitcoin memasuki fase volatilitas tajam—apakah perpetual domestik akan menyerap, memimpin, atau justru memperbesar pergerakan harga. Kedua, saat pengadilan mengeluarkan putusan final tentang apakah kontrak ini secara hukum diklasifikasikan sebagai futures atau swaps. Putusan itu akan mengukuhkan ekosistem perpetual patuh aturan yang telah dibangun AS selama lebih dari setengah tahun, atau memaksa industri tunduk pada rezim swap yang lebih ketat seperti yang didorong CME.