GSR dan Turtle Luncurkan Hare, Platform Underwriting Kredit US$100 Juta untuk Menutup Risiko Kredit DeFi

Penulis: Alea Research, disusun oleh Deep潮 TechFlow. Ringkasan: DeFi membuat setiap pinjaman onchain transparan, tetapi kerap menyembunyikan risiko kredit offline di balik agunan. Vault kustodian menampilkan posisi onchain, sementara aset agunannya umumnya hanya berupa klaim atas manajer dana atau peminjam offchain — risiko tersembunyi yang tidak bisa dibaca blockchain explorer. Kolapsnya xUSD milik Stream Finance pada November 2025 membuktikan bahwa kontrak pintar yang berjalan sempurna pun tidak mampu menahan gagal bayar kredit offchain, dan dampaknya fatal bagi vault kustodian. Untuk menutup celah itu, raksasa market making GSR bersama jaringan distribusi likuiditas Turtle meluncurkan Hare, platform underwriting kredit dengan dukungan pendanaan US$100 juta dan kerangka penjaminan kelas institusi. Artikel ini membedah logika operasional Hare, model bisnisnya, dan lanskap ekosistem vault kustodian terkini. Vault kurasi kumpulkan US$1,3 miliar; risiko kredit offchain butuh penilaian transparan DeFi membuat setiap pinjaman terlihat publik, tetapi kualitas kredit di balik agunan tetap tidak diperiksa. Vault kurasi bisa merepresentasikan seluruh posisi onchain, namun aset agunannya sering hanya berupa klaim terhadap manajer dana atau entitas pemberi pinjaman offchain — informasi yang tidak dapat ditampilkan blockchain explorer. Ketika xUSD mengalami depeg dan kolaps pada November 2025, kontrak vault onchain bekerja persis sesuai program, sementara lapisan pelindung kredit di bawahnya gagal total. Hare, layanan kredit baru hasil kemitraan GSR dan Turtle, dirancang khusus untuk meng-underwrite lapisan risiko tak terlihat itu: kualitas aset, kredibilitas pihak lawan, dan kas riil yang bisa dipulihkan deposan dalam kondisi pasar paling ekstrem. Masuknya Hare bertepatan dengan fase pertumbuhan eksplosif treasury kurator. Pada kuartal III 2026 yang baru berakhir, total simpanan di treasury kurator naik 28,0% menjadi US$8,96 miliar. GSR berkomitmen menyediakan US$100 juta modal sendiri untuk menopang bisnis ini selama beberapa tahun ke depan, dengan modal GSR menanggung risiko lebih dulu sebelum dana eksternal masuk ke treasury. Poin data utama treasury kurasi kuartal III: • Vault kurasi menarik US$1,3 miliar dana baru sepanjang kuartal III, lebih dari tiga kali lipat US$394 juta yang masuk pada kuartal II. Secara comparable, total simpanan kurasi naik 28,0% dibanding kuartal sebelumnya menjadi US$8,96 miliar (kuartal II hanya naik 1,9%), ditambah US$670 juta kenaikan nilai aset akibat harga token yang lebih tinggi. • Pembagian peran jelas: GSR menyediakan modal awal, Hare menjalankan underwriting kelas institusi, Turtle menggarap klien deposan. Operasional Hare dimulai dari penerbitan dan penstrukturan aset oleh issuer, sementara Turtle menghubungkan treasury dengan berbagai alokator modal. • Pada fase awal, Hare meluncurkan dua vault unggulan di Aave yang menyasar kepemilikan USD dan emas berskala besar. Vault USD Earn menghimpun stablecoin USD utama ke dalam satu vault dan dirancang khusus untuk alokasi modal besar; vault Gold Earn menerima PAXG dan PAXGy serta menawarkan nol biaya selama periode peluncuran. • Dengan porsi bagi hasil kurator 6,8% pada kuartal III dan imbal hasil rata-rata 2,9%, kurator yang mengelola US$1 miliar simpanan mengantongi sekitar US$2 juta per tahun. Porsi bagi hasil kurator sedikit turun dari 7,0% pada kuartal II; di antara kurator papan atas dengan pendapatan di atas US$1 juta, porsi bagi hasil berkisar dari 1,2% di Gauntlet hingga 11,7% di Sentora. Gambar 1: Bagan jembatan perubahan simpanan treasury kurasi dari 30 Juni 2026 hingga 30 September 2026. Treasury berawal di US$7 miliar, dengan arus masuk bersih US$1,3 miliar dana baru, US$569 juta pendapatan bunga, dan US$670 juta kenaikan dari apresiasi harga token, sehingga total akhirnya US$8,96 miliar. Market maker tradisional serbu kurasi Aave, lanskap persaingan bergeser dari triopoli ke ekosistem yang lebih beragam Peluncuran Hare menandai masuknya GSR ke jajaran kurator bersama raksasa market making lain seperti Wintermute, Galaxy, dan Keyrock. Sebelumnya, Armitage, anak usaha Wintermute, meluncurkan vault di Morpho pada 19 Mei, dengan volume simpanan melesat dari US$56,4 juta ke US$131,5 juta pada kuartal III — naik 133%, jauh melampaui rata-rata pertumbuhan industri 28%. Galaxy juga meluncurkan vault kurasi di Morpho pada 16 Juli untuk 2.400 klien institusinya yang memakai Fireblocks, sementara Keyrock mengelola vault khusus di Morpho. Berbeda dari pesaing, Hare memilih fokus besar pada ekosistem Aave, menanggung sendiri risiko aset dasar yang diterbitkannya, dan memanfaatkan Turtle untuk menautkan setiap simpanan ke kanal distribusinya. Pasar kurasi kian terbuka: per 30 Juni, Steakhouse, Sentora, dan Gauntlet menguasai 74,7% simpanan, dan pada dana baru kuartal III ketiganya menangkap 64% pangsa. Gambar 2: Kurator dengan pendapatan terbesar pada kuartal III 2026 (setelah pengurangan bunga). Sentora memimpin dengan US$461 juta, Steakhouse US$347 juta, K3 Capital US$181 juta, Hyperithm US$148 juta, RockawayX US$138 juta, dan Armitage di bawah Wintermute US$74 juta. Aave hadirkan kerangka kurator eksternal, kembalikan manajemen risiko ke underwriting profesional Aave kini mereplikasi pendekatan kurasi modular Morpho dengan membuka pintu bagi kurator eksternal independen. Pada awal Oktober, DAO Aave menyetujui proposal yang dipimpin Sentora untuk menerapkan kerangka kurasi eksternal Hub-Spoke, sehingga kurator dapat mengelola sendiri penyaringan agunan, parameter risiko, kurva suku bunga, dan pengaturan oracle di Aave V4. Arsitektur ini memangkas proses telaah internal penyedia risiko di dalam DAO yang panjang dan tradisional. Di Aave, kredit kurasi kini bergantung langsung pada kemampuan underwriting independen kurator — persis ceruk yang dibidik Hare. CEO Hare, Connor Milner, mendefinisikan pekerjaan mereka sebagai underwriting empat lapis risiko inti: risiko pasar, risiko aset, risiko kontrak pintar, dan risiko pihak lawan. Hare membantu issuer membawa aset onchain, menyusun kerangka yang kompatibel dengan DeFi, dan menghubungkannya dengan alokator modal. Desain vault jalur ganda: USD fokus pada skala, emas menekankan leasing untuk hasil Vault USD Earn, produk perdana Hare, menggabungkan seluruh stablecoin USD utama ke dalam satu pool dan memperkenalkan opsi suku bunga tetap untuk meredam dilusi imbal hasil yang tak terhindarkan seiring bertambahnya simpanan. Vault Gold Earn khusus tersedia bagi PAXG dan PAXGy, dengan Paxos Labs sebagai mitra strategis inti. Mekanisme PAXGy menggambarkan niat awal Hare membangun kapasitas underwriting. Paxos Labs meluncurkan aset ini pada 24 September, menghasilkan pendapatan sewa komersial dengan menyewakan emas fisik yang menjadi dasar token kepada kilang, perhiasan, penambang, dan bank market making bullion, lalu mengakumulasi pendapatan itu ke dalam nilai penebusan PAXGy. Namun pemegang PAXGy secara langsung menanggung risiko gagal bayar kredit penyewa emas, dan penebusan harus melewati proses verifikasi dengan ambang kelayakan. Mekanisme likuiditas berlapis Hare dirancang untuk memberi harga secara ilmiah atas kredit penyewa dan likuiditas keluar. Dalam setahun terakhir, pasokan beredar PAXG naik 45% menjadi sekitar 435.000 troy ounce, sementara harga emas naik 3% pada periode yang sama. Kelompok pemegang aset emas yang tumbuh cepat inilah yang menjadi target utama Gold Earn. Kode vault tak bisa membaca peminjam: pelajaran pahit dari Stream Finance Kode vault mencatat posisi onchain dengan setia, tetapi jaminan kredit di balik posisi itu sering dititipkan offchain. Semua aturan onchain yang ditetapkan kurator sepenuhnya transparan, namun kode tidak punya cara mengetahui apakah entitas penerbit token agunan mampu membayar utangnya. Pada 4 November 2025, Stream Finance mengumumkan penghentian penarikan setelah manajer dana eksternalnya mengungkap kerugian hingga US$93 juta, membuat xUSD merosot tajam dalam hitungan jam. Pasar pinjaman kurasi di Morpho dan Euler yang menerima xUSD sebagai agunan terdampak parah. Seluruh kontrak pintar di semua protokol berjalan tanpa cela, tetapi beban gagal bayar sistemik akhirnya jatuh ke deposan treasury yang tidak bersalah. Kolaps ini berasal dari level manajer dana dan sepenuhnya di luar cakupan kontrak pintar yang selama ini diaudit para kurator. Hare hadir untuk menembus area kelabu ini dalam proses underwriting. Untuk setiap vault kurasi, Hare melakukan pemodelan stres test likuiditas yang ketat guna menunjukkan secara jelas kepada alokator modal garis waktu keluar saat tekanan ekstrem: berapa likuiditas yang bisa ditarik segera, berapa yang tersedia setelah penundaan seperti T+7, dan berapa yang butuh waktu lebih lama untuk dipulihkan. Raksasa market making siapkan panggung, jaringan distribusi jadi bintang: integrasi investment banking dan sistem bagi hasil Connor Milner menilai pinjaman DeFi melahirkan model bisnis baru yang menyerupai investment banking tradisional. GSR, yang berkecimpung di market making kripto sejak 2013, menggelontorkan US$57 juta pada Maret untuk mengakuisisi firma konsultan Autonomous dan Architech demi menjadi mitra pasar modal satu atap di ruang kripto; sebelumnya, pada Oktober 2025, GSR mencapai kesepakatan untuk mengakuisisi broker-dealer Amerika Serikat yang diatur FINRA. Peluncuran Hare melengkapi meja perdagangan kredit ekosistem tersebut, membawa serta jaringan lebih dari 110 pihak lawan institusional. Sebagai mitra distribusi, jaringan kanal Turtle mencakup dompet self-custody, bursa terpusat, dan neobank digital. Setiap simpanan ke vault diberi tanda ID distributor secara unik; selama simpanan bertahan di vault, distributor terus mendapat bagian pendapatan, sementara protokol vault yang menerbitkan aset membayar biaya kanal atas simpanan bersih tersebut. Selain itu, Aave berkolaborasi erat dengan GSR untuk mengembangkan infrastruktur vault dan mekanisme kurasi, dengan Chainlink menyediakan sumber data dan feed harga oracle khusus, serta Hypernative menangani pemantauan keamanan 24/7. Model bisnis kurator: treasury US$1 miliar hasilkan US$2 juta per tahun, kompetisi biaya makin ketat Dari sisi model bisnis, kurator bertahan hidup dari potongan sangat kecil atas pendapatan treasury. Pada kuartal III 2026, treasury kurasi membukukan US$56,9 juta pendapatan bunga bagi deposan dan kurator, dengan kurator menahan US$3,9 juta, sehingga take rate keseluruhan 6,8%, turun tipis dari 7,0% pada kuartal II. Gambar 3: Alokasi pendapatan bunga per US$100 di vault kurasi untuk kuartal III 2026. Secara industri, deposan menerima US$93,17 sementara kurator mengambil US$6,83; dari jumlah itu, Sentora mengambil hingga US$11,73 sedangkan Gauntlet hanya US$1,19. Likuiditas berlapis menetapkan standar industri baru. Berdasarkan porsi bagi hasil rata-rata 6,8% dan imbal hasil treasury gabungan tahunan 2,9% pada kuartal III, kurator dengan aset kelolaan US$1 miliar mengantongi sekitar US$2 juta per tahun. Jika kondisi pasar membaik dan imbal hasil tahunan gabungan naik ke 5%, pendapatan kurator dari treasury tersebut meningkat menjadi US$34 juta; jika porsi bagi hasil kurator naik ke 20%, pendapatan tahunannya mencapai US$58 juta. Milner membandingkan Hare dengan dua model kurasi lain di pasar: satu menyerupai model hedge fund yang mengejar biaya kinerja, dan satu lagi model mining yang sekadar mengumpulkan subsidi token proyek serta imbalan likuiditas dengan menempatkan stablecoin. Hare menempatkan penerbitan dan underwriting aset sebagai inti, dengan issuer aset menanggung biaya listing dan distribusi, karena Turtle mengenakan biaya kepada protokol yang menerima simpanan. Setelah Hare resmi mengumumkan kerangka tingkatan likuiditasnya, standar transparansi baru akan tercipta bagi seluruh ruang alokasi DeFi institusional — standar yang bisa dituntut secara seragam dari semua kurator. Kredit komersial penyewa PAXGy akan menjadi studi kasus dunia nyata pertama dalam penetapan harga di sistem ini. Vault kurasi telah berhasil menyelesaikan tantangan fase pertama soal kustodi onchain dan transparansi posisi. Kini infrastruktur institusional generasi berikutnya, dengan Hare sebagai contoh, bertujuan menetapkan ulang harga kredit dasar di balik aset terbungkus: komitmen awal GSR senilai US$100 juta akan menjadi modal fondasi di dalam vault, sementara jaringan distribusi Turtle yang luas terhubung penuh dengan alokator modal global untuk bersama-sama mendorong pendewasaan kredit DeFi.