ราคาทองคำหลุด 4,000 ดอลลาร์ ท่ามกลางการเทขายเก็งกำไรที่ผิดปกติ

ผู้เขียนต้นฉบับ: Zhao Ying แหล่งข่าว: Wall Street Journal ทองคำกำลังเผชิญความล้มเหลวแบบตำราเรียน ปัจจัยมหภาคที่ควรหนุนราคาทองคำเกิดขึ้นพร้อมกัน แต่ราคากลับวิ่งสวนทางและหลุดระดับจิตวิทยาสำคัญ 4,000 ดอลลาร์เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา บทวิเคราะห์ล่าสุดของ Goldman Sachs ชี้ตัวขับเคลื่อนที่แท้จริงของแรงขายผิดปกติครั้งนี้ และเตือนว่าโครงสร้างตลาดยังไม่ถูกเคลียร์ ความเสี่ยงขาล่างจึงยังไม่หมดไป วันศุกร์ที่ผ่านมา ฟิวเจอร์สทองคำส่งมอบเดือนธันวาคมปิดที่ 3,898.90 ดอลลาร์ต่อออนซ์ ลดลง 3.3% ในวันเดียว ขณะที่ราคาทองคำสปอตแตะระดับต่ำสุดนับตั้งแต่เดือนตุลาคม 2025 และปรับลงราว 30% จากจุดสูงสุดในประวัติศาสตร์ที่เกือบ 5,600 ดอลลาร์เมื่อเดือนมกราคม ทีมสินค้าโภคภัณฑ์ของ Goldman Sachs ระบุในรายงานรายสัปดาห์ว่า การหลุด 4,000 ดอลลาร์เกิดขึ้นท่ามกลางความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์ช่วงสุดสัปดาห์และการหดตัวของความต้องการถือสินทรัพย์เสี่ยงทั่วตลาด ปริมาณซื้อขายใน CME พุ่ง 80% เทียบกับวันก่อนหน้า และ GLD ETF มีมูลค่าซื้อขายรายวันประมาณ 4 พันล้านดอลลาร์ อยู่ในอันดับ 7 ของ ETF ทั้งหมดตามมูลค่าซื้อขายในวันนั้น นักวิเคราะห์ Robert Quinn ของ Goldman Sachs ระบุว่า นับตั้งแต่วันที่ 22 กันยายน ตลาดขายสถานะฟิวเจอร์สทองคำรวม 19.5 พันล้านดอลลาร์ และความเร็วในการขายเร่งขึ้น จุดที่น่าสังเกตคือ ผู้ขายหลักไม่ใช่ผู้เล่นที่คุ้นเคยอย่างเฮดจ์ฟันด์ แต่เป็นกองทุนในกลุ่ม “other” และ “nonreportable” ซึ่งรวมกันคิดเป็นราว 95% ของยอดขายทั้งหมด ขณะเดียวกัน ความต้องการถือออปชันฝั่ง put ในตลาดออปชันเพิ่มขึ้นถึงเปอร์เซ็นไทล์ที่ 85 ซึ่งไม่เคยเห็นในรอบปี สะท้อนผู้เล่นกำลังวางสถานะรับความเสี่ยงขาล่างเพิ่มเติม ความขัดแย้งหลักเบื้องหลังการเทขายครั้งนี้คือ อุปสงค์เชิงโครงสร้างที่หนุนราคาทองคำอย่างธนาคารกลางยังมีอยู่และยังเข้าซื้อต่อเนื่อง แต่จังหวะการซื้อช้ากว่าจังหวะการขายในปัจจุบันมาก ผู้ซื้อที่ไม่ยึดราคาเป็นเกณฑ์กำลังเจอผู้ขายที่ไม่ยึดราคาเป็นเกณฑ์เช่นกัน ธนาคารกลางซื้อทองคำโดยไม่สนราคา ขณะที่ผู้ถือครองรายใหญ่ เช่น รัฐบาลอธิปไตย ระบายทองคำซึ่งเป็นสินทรัพย์สำรองที่มีสภาพคล่องสูงสุดโดยไม่สนราคา เพื่อตอบโจทย์ความต้องการสภาพคล่อง ในศึกชักเย่อระหว่างสองแรงนี้ ฝ่ายที่เคลื่อนไหวเร็วกว่าคือฝ่ายที่ได้เปรียบในขณะนี้ ขนาดและจังหวะการขาย: ห้าสัปดาห์ติดต่อกัน 19.5 พันล้านดอลลาร์ จากการวิเคราะห์รายงานสถานะ CFTC ของ Goldman Sachs การขายทองคำเชิงเก็งกำไรเร่งขึ้นอีกในช่วงวันที่ 20-27 ตุลาคม กลุ่ม managed money กลุ่ม other และสถานะ nonreportable ขายรวม 8 พันล้านดอลลาร์ นับเป็นการไหลออกจากกองทุนฝั่งขาลงติดต่อกันเป็นสัปดาห์ที่ 5 รวมยอดขายห้าสัปดาห์ 19.5 พันล้านดอลลาร์ แบ่งเป็นปิดสถานะลอง 5.2 พันล้านดอลลาร์ และเปิดชอร์ตใหม่ 2.8 พันล้านดอลลาร์ ในเชิงขนาด หากคิดราคาราว 4,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ ยอด 19.5 พันล้านดอลลาร์เทียบเท่าประมาณ 4.9 ล้านออนซ์ หรือราว 150 เมตริกตัน โมเดลติดตามการซื้อทองคำของธนาคารกลางที่ Goldman Sachs จัดทำขึ้นบ่งชี้ว่าภาครัฐกำลังซื้ออยู่ที่ราว 85 เมตริกตันต่อเดือน หรือพูดอีกแบบคือ ยอดขายเชิงเก็งกำไรในห้าสัปดาห์เท่ากับปริมาณทองคำที่ธนาคารกลางซื้อทั้งหมดในเกือบสองเดือน สิ่งที่สำคัญกว่าคือองค์ประกอบของผู้ขาย เฮดจ์ฟันด์หรือกลุ่ม managed money แทบไม่ปรากฏในคลื่นขายครั้งนี้ โดยกลุ่ม other และกลุ่ม nonreportable รวมกันคิดเป็นราว 95% ของปริมาณขาย ในจำนวนนี้ การปิดสถานะลองในกลุ่ม other สูงถึง 4 พันล้านดอลลาร์ เป็นแหล่งแรงขายหลัก ตามนิยามของ CFTC กลุ่ม other ครอบคลุมสำนักงานบริหารทรัพย์สินครอบครัว เทรดเดอร์ที่ซื้อขายบัญชีตนเอง และบัญชีขนาดใหญ่อื่น ๆ ที่ไม่จัดเป็นเฮดจ์ฟันด์ สะท้อน “slow money” ที่มีอัตราการซื้อขายต่ำกว่าและถือสถานะได้นานกว่า สัญญาณมหภาคล้มเหลวทั้งหมด: เงาของการบริหารสภาพคล่องระดับอธิปไตย สิ่งที่ทำให้การลงของราคาทองคำรอบนี้ผิดปกติคือ ปัจจัยหนุนขาขึ้นแบบดั้งเดิมอยู่ในพร้อมหน้า ระหว่างช่วงสังเกต อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีลดลง 11 เบซิสพอยต์ ตลาดหุ้นเผชิญแรงกดดัน และความตึงเครียดภูมิรัฐศาสตร์ตะวันออกกลางยังอยู่ในระดับสูง ซึ่งทั้งสามปัจจัยเคยเป็นตัวเร่งที่เชื่อถือได้สำหรับราคาทองคำ แต่ทองคำยังคงลดลง 1.6% ในช่วงเวลาดังกล่าว Robert Quinn ของ Goldman Sachs ให้เหตุผลส่วนหนึ่งว่าเป็นเพราะ “ความกังวลต่อการบริหารสภาพคล่องระดับอธิปไตย” และเงินดอลลาร์สหรัฐที่แข็งขึ้น น้ำมันดิบเบรนต์เพิ่มขึ้น 4.1% ในช่วงเดียวกัน ขณะที่ดัชนีดอลลาร์สหรัฐเพิ่มขึ้น 0.6% Goldman Sachs ระบุว่าสถานะลองในกลุ่ม other มีสหสัมพันธ์ทางลบระดับปานกลางกับทั้งดอลลาร์และน้ำมันดิบเบรนต์ในช่วงหกเดือนแบบกลิ้ง หมายความว่าสถานะลองเหล่านี้มักถูกคลายออกเมื่อราคาน้ำมันและดอลลาร์แข็งขึ้น คำว่า “การบริหารสภาพคล่องระดับอธิปไตย” ชี้ไปยังความเป็นไปได้ที่ทำให้ตลาดไม่สบายใจ เมื่อเบรนต์ยังปรับขึ้นและความขัดแย้งในภูมิภาคยังยืดเยื้อ กลุ่มรัฐบาลอธิปไตยบางแห่งที่นำเข้าน้ำมันหรือแม้แต่ส่งออกน้ำมันอาจต้องการดอลลาร์มากกว่าทองคำ แม้ทองคำจะเป็นสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงสุดในทุนสำรองก็ตาม Goldman Sachs ยังระบุด้วยว่า ช่วงที่ผ่านมามีการไหลของทองคำแท่งจริงเข้าลอนดอนอย่างมีนัยสำคัญ โดยทองคำแท่งที่ส่งมาถึงเป็นแท่งที่สามารถขายได้ในตลาดลอนดอน สถานะยังไม่ถูกเคลียร์: ความเสี่ยงขาล่างยังอยู่ Goldman Sachs ระบุชัดว่า การเทขายรอบนี้ยังไม่จบ ณ วันที่ 27 ตุลาคม สถานะลองในกลุ่ม other ยังอยู่เหนือค่ามัธยฐานสองปีทั้งในแง่มูลค่าตามสัญญาและสัดส่วนต่อสถานะคงค้าง สัดส่วนสถานะลองในกลุ่มนี้แตะจุดสูงสุดราว 20% ในช่วงกลางเดือนตุลาคม ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในแผนภูมิหนึ่งปีของ Goldman Sachs แม้จะลดลงมาที่ประมาณ 18% หลังแรงขายล่าสุด แต่ยังสูงกว่าจุดต่ำราว 11%-12% เมื่อเดือนกุมภาพันธ์อย่างมีนัยสำคัญ ข้อมูล COT ตัดข้อมูล ณ วันที่ 27 ตุลาคม หลังจากนั้นตลาดทรุดลงอีก ข้อมูล Goldman Sachs ระบุว่า ระหว่างวันที่ 27-30 ตุลาคม ราคาทองคำลดลงอีก 4.3% ขณะที่เบรนต์เพิ่มขึ้น 3.7% กลายเป็นปัจจัยกดดันหลัก ส่วนการอ่อนลงของดอลลาร์และอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงไม่สามารถหนุนราคาทองคำได้อีกต่อไป ในระดับ ETF ณ วันพฤหัสบดีที่ผ่านมา สินทรัพย์ทองคำที่ GLD ถือครองยังต่ำกว่าจุดสูงสุดในประวัติศาสตร์เพียงราว 1% Goldman Sachs ประเมินว่า แม้เงินไหลออกจาก ETF ทั้งหมดเมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมาจะมาจากการลดสถานะ ก็คิดเป็นเพียงราว 1 ล้านออนซ์ เทียบกับสินทรัพย์รวมของ GLD ที่มากกว่า 100 ล้านออนซ์ ซึ่งหมายความว่าแรงขายที่อาจเกิดขึ้นยังมีอีกมาก ตลาดออปชัน: ความเชื่อมั่นฝั่ง put แตะสูงสุดของปี สัญญาณจากตลาดออปชันน่ากังวลไม่แพ้กัน Quinn ระบุว่า ทั้งความผันผวนโดยนัยอายุ 3 เดือนของทองคำและส่วนต่างราคาระหว่าง put/call ที่ระดับเดลตา 25 แบบปรับมาตรฐานต่างปรับขึ้น โดยตัวหลังแตะเปอร์เซ็นไทล์ที่ 85 ของปี ข้อมูล Goldman Sachs ชี้ว่า skew พุ่งจากประมาณ 10 ในเดือนกันยายนมาอยู่ที่ประมาณ +6 และความผันผวนโดยนัยอายุ 3 เดือนฟื้นจากจุดต่ำใกล้ 19% ในปี 2026 ขึ้นมาเหนือ 21% เมื่อวันศุกร์ ความผันผวนโดยนัยกระโดด 3.5 พอยต์ในวันเดียว ขณะที่ความผันผวนจริงความถี่สูงย้อนหลังสองสัปดาห์แตะ 18.5 เมื่อหกสัปดาห์ก่อนในเดือนกันยายน ตลาดกำลังซื้อออปชัน call อย่างหนัก ตอนนี้พรีเมียมของออปชัน put กลับขึ้นไปถึงเปอร์เซ็นไทล์ที่ 85 โต๊ะซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ของ Goldman Sachs ระบุว่า ความเสี่ยงจากออปชันและเดลตาในปัจจุบันยังจำกัด และกำลังรอสัญญาณเพื่อกลับเข้าตลาด โดยยังไม่ได้เพิ่มความเสี่ยงฝั่งลอง แนวรับถัดไปและตรรกะโครงสร้างขาขึ้นระยะยาว โต๊ะซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ของ Goldman Sachs มอง 3,850 ดอลลาร์เป็นแนวรับสำคัญถัดไป แต่ยอมรับว่าเป็น “เป้าหมายที่เคลื่อนที่” และยอมรับว่าคาดการณ์ก่อนหน้านี้ที่ว่า 3,950 ดอลลาร์จะรับอยู่ได้รับการพิสูจน์แล้วว่าผิด ที่ราคาฟิวเจอร์ส 3,898.90 ดอลลาร์ ราคาปัจจุบันอยู่เหนือ 3,850 ดอลลาร์ไม่ถึง 1.5% และยังต่ำกว่าฐานระยะใกล้ 4,070 ดอลลาร์ที่ทีมวิจัยสินค้าโภคภัณฑ์ของ Goldman ตั้งไว้เมื่อเดือนที่แล้วภายใต้สถานการณ์ “Fed แข็งกร้าว” ซึ่งขณะนั้นทีมเชื่อว่าการซื้อทองคำของธนาคารกลางอย่างต่อเนื่องจะค่อย ๆ ยกฐานดังกล่าวขึ้น ปัจจัยพื้นฐานเชิงโครงสร้างที่หนุนราคาทองคำยังไม่เปลี่ยน: ธนาคารกลางทั่วโลกยังสะสมทองคำ แนวโน้มการลดการพึ่งพาดอลลาร์ยังไม่กลับทิศ และทีมวิจัยของ Goldman Sachs ยังคงเป้าราคาทองคำปลายปี 2027 ที่ 5,400 ดอลลาร์ โดยมองการซื้อทองคำของภาครัฐเป็นตัวขับเคลื่อนหลักสู่เป้านี้ จังหวะการซื้อเชิงโครงสร้างยังช้า ขณะที่แรงขายปัจจุบันเร็วกว่า เมื่อพิจารณาว่าสถานะลองในกลุ่ม other ยังสูงกว่าค่ามัธยฐานสองปี, options skew ยังสูง, โต๊ะซื้อขายยังไม่ขยับ และตลาดให้น้ำหนักประมาณ 75% ต่อโอกาสที่ Fed จะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคม Goldman Sachs มองว่าเส้นทางที่ต้านทานน้อยที่สุดยังเป็นการปรับลงก่อน เพื่อทดสอบแนวรับ 3,850 ดอลลาร์ โดยมีโอกาสหลุดลงมาได้ ก่อนจะเปิดโอกาสให้ธนาคารกลางเข้ามาซื้อตอนราคาย่อ สถานการณ์นี้จะชัดเจนขึ้นหากราคาน้ำมันยังปรับขึ้นภายใน “หน้าต่างการยกระดับความขัดแย้งหลังการเลือกตั้งกลางเทอม” ที่ทีมสินค้าโภคภัณฑ์ติดตามอยู่