GSR จับมือ Turtle เปิดตัว Hare แพลตฟอร์มรับประกันสินเชื่อ 100 ล้านดอลลาร์ รับมือความเสี่ยงเครดิต DeFi

ผู้เขียน: Alea Research เรียบเรียงโดย Deep潮 TechFlow สรุป: DeFi ทำให้สินเชื่อทุกก้อนบนเชนโปร่งใส แต่กลับปิดบังความเสี่ยงเครดิตนอกเชนที่แฝงอยู่หลังหลักประกัน vault แบบมีผู้ดูแล (curated vault) แสดงสถานะบนเชนได้ครบทุกบรรทัด แต่สินทรัพย์หลักประกันมักเป็นเพียงสิทธิเรียกร้องต่อผู้จัดการกองทุนหรือเจ้าหนี้รายอื่นนอกเชน ซึ่ง blockchain explorer ไม่มีทางแสดงให้เห็น การล่มสลายของ xUSD ในเครือ Stream Finance เมื่อเดือนพฤศจิกายน 2025 พิสูจน์ว่าแม้สัญญาอัจฉริยะจะทำงานสมบูรณ์เพียงใด ความผิดนัดในเครดิตนอกเชนก็ยังสร้างความเสียหายถึงตายแก่ vault ได้ GSR ยักษ์ใหญ่ด้าน market making จับมือ Turtle เครือข่ายกระจายสภาพคล่อง เปิดตัว Hare แพลตฟอร์มรับประกันสินเชื่อ (credit underwriting) ทุนสนับสนุน 100 ล้านดอลลาร์ เพื่ออุดช่องว่างนี้ด้วยกรอบการประกันระดับสถาบัน การเปิดตัว Hare มาพร้อมช่วงที่ vault ของผู้ดูแลเติบโตก้าวกระโดด ในไตรมาส 3 ปี 2026 ที่เพิ่งปิดไป ยอดฝากรวมใน curated vault เพิ่มขึ้น 28.0% สู่ 8.96 พันล้านดอลลาร์ GSR ประกาศพร้อมใส่ทุนของตนเอง 100 ล้านดอลลาร์หนุนธุรกิจนี้ในอีกหลายปีข้างหน้า โดยเงินทุนของ GSR รับความเสี่ยงก่อนเงินภายนอกที่จะไหลเข้า vault ไฮไลต์ข้อมูลสำคัญของ curated vault ไตรมาส 3: • vault แบบ curated ดึงเงินใหม่ 1.3 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาส 3 มากกว่าสามเท่าของ 394 ล้านดอลลาร์ที่เพิ่มในไตรมาส 2 เทียบฐานเดียวกัน ยอดฝากรวมเพิ่มขึ้น 28.0% จากไตรมาสก่อนสู่ 8.96 พันล้านดอลลาร์ (ไตรมาส 2 เพิ่มเพียง 1.9%) พร้อมมูลค่าสินทรัพย์เพิ่มอีก 670 ล้านดอลลาร์จากราคาโทเคนที่ปรับขึ้น • แบ่งบทบาทชัดเจน: GSR ให้ทุนตั้งต้น Hare ดูแลการรับประกันระดับสถาบัน Turtle รับหน้าที่หาผู้ฝาก งานของ Hare เริ่มจากการสร้างและจัดโครงสร้างสินทรัพย์โดยผู้ออกสินทรัพย์ ขณะที่ Turtle เชื่อม vault เข้ากับผู้จัดสรรเงินทุนกลุ่มใหญ่ • ระยะแรก Hare จะเปิด vault เรือธง 2 แห่งบน Aave รองรับการถือ USD และทองคำขนาดใหญ่ vault USD Earn รวมสเตเบิลคอยน์ USD รายใหญ่ไว้ในพูลเดียว ออกแบบมาเพื่อการจัดสรรเงินทุนขนาดใหญ่โดยเฉพาะ ส่วน vault Gold Earn รับ PAXG และ PAXGy และยกเว้นค่าธรรมเนียมในช่วงเปิดตัว • อ้างอิงอัตราแบ่งค่าธรรมเนียมผู้ดูแล 6.8% ในไตรมาส 3 และผลตอบแทนเฉลี่ย 2.9% ผู้ดูแลที่บริหารเงินฝาก 1 พันล้านดอลลาร์จะได้ค่าธรรมเนียมราว 2 ล้านดอลลาร์ต่อปี อัตราแบ่งค่าธรรมเนียมลดลงเล็กน้อยจาก 7.0% ในไตรมาส 2 โดยในกลุ่มผู้ดูแลรายใหญ่ที่มีรายได้เกิน 1 ล้านดอลลาร์ อัตราแบ่งค่าธรรมเนียมอยู่ในช่วง 1.2% ที่ Gauntlet ถึง 11.7% ที่ Sentora ภาพที่ 1: กราฟแสดงการเปลี่ยนแปลงเงินฝากใน curated vault ระหว่างวันที่ 30 มิถุนายน 2026 ถึง 30 กันยายน 2026 เริ่มต้นที่ 7 พันล้านดอลลาร์ เงินใหม่ไหลเข้า 1.3 พันล้านดอลลาร์ ดอกเบี้ยรับ 569 ล้านดอลลาร์ และมูลค่าเพิ่มจากราคาโทเคน 670 ล้านดอลลาร์ รวมปลายงวดเป็น 8.96 พันล้านดอลลาร์ market maker รายเดิมบุก Aave curation พลิกสนามแข่งจากสามเสือสู่ระบบนิเวศที่หลากหลายขึ้น การเปิดตัว Hare ทำให้ GSR เข้าสู่กลุ่มผู้ดูแล vault อย่างเป็นทางการ เคียงข้างยักษ์ market making อย่าง Wintermute, Galaxy และ Keyrock ก่อนหน้านี้ Armitage ในเครือ Wintermute เปิดตัวบน Morpho เมื่อวันที่ 19 พฤษภาคม ยอดฝากพุ่งจาก 56.4 ล้านดอลลาร์เป็น 131.5 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส 3 เพิ่มขึ้น 133% สูงกว่าอัตราเติบโตเฉลี่ยของอุตสาหกรรมที่ 28% มาก Galaxy ก็เปิด vault บน Morpho เมื่อวันที่ 16 กรกฎาคม ให้ลูกค้าสถาบัน 2,400 รายที่ใช้ Fireblocks ขณะที่ Keyrock บริหาร vault เฉพาะบน Morpho เช่นกัน ต่างจากคู่แข่ง Hare เลือกลงทุนหนักในระบบนิเวศ Aave รับประกันสินทรัพย์ต้นทางที่ตัวเองสร้างขึ้น และใช้ Turtle เชื่อมเงินฝากแต่ละรายเข้ากับช่องทางกระจายที่ตรงกัน ตลาด curation เปิดกว้างขึ้นเรื่อย ๆ ณ วันที่ 30 มิถุนายน Steakhouse, Sentora และ Gauntlet ควบคุมเงินฝากรวมกัน 74.7% และในเงินใหม่ไตรมาส 3 สามรายนี้กวาดส่วนแบ่งไป 64% ภาพที่ 2: ผู้ดูแลที่ทำรายได้สูงสุดในไตรมาส 3 ปี 2026 (หลังหักดอกเบี้ย) Sentora นำที่ 461 ล้านดอลลาร์ Steakhouse 347 ล้านดอลลาร์ K3 Capital 181 ล้านดอลลาร์ Hyperithm 148 ล้านดอลลาร์ RockawayX 138 ล้านดอลลาร์ และ Armitage ในเครือ Wintermute 74 ล้านดอลลาร์ Aave เปิดกรอบผู้ดูแลภายนอก คืนการบริหารความเสี่ยงสู่มืออาชีพ Aave กำลังเดินตามแนวทาง curation แบบโมดูลาร์ของ Morpho ด้วยการเปิดประตูรับผู้ดูแลอิสระจากภายนอก ต้นเดือนตุลาคมที่ผ่านมา Aave DAO ลงมติเห็นชอบข้อเสนอที่นำโดย Sentora ให้ใช้กรอบ HubSpoke สำหรับผู้ดูแลภายนอก ทำให้ผู้ดูแลบริหารการคัดเลือกหลักประกัน พารามิเตอร์ความเสี่ยง เส้นอัตราดอกเบี้ย และการตั้ง oracle บน Aave V4 ได้เอง สถาปัตยกรรมนี้ข้ามกระบวนการตรวจสอบภายในที่ยาวนานของ DAO บน Aave เครดิตของงาน curation ขึ้นตรงกับความสามารถในการรับประกันของผู้ดูแลเอง ซึ่งเป็นช่องว่างที่ Hare เล็งไว้พอดี Connor Milner ซีอีโอ Hare นิยามงานของบริษัทว่าเป็นการรับประกันความเสี่ยงหลัก 4 ชั้น ได้แก่ ความเสี่ยงตลาด ความเสี่ยงสินทรัพย์ ความเสี่ยงสัญญาอัจฉริยะ และความเสี่ยงคู่สัญญา Hare ช่วยผู้ออกสินทรัพย์นำสินทรัพย์ขึ้นเชน จัดโครงสร้างให้เข้ากับ DeFi และเชื่อมกับผู้จัดสรรเงินทุน vault สองราง: USD เน้นขนาด ทองคำเน้นให้เช่าเพื่อสร้างดอกเบี้ย USD Earn vault ผลิตภัณฑ์แรกของ Hare รวมสเตเบิลคอยน์ USD รายใหญ่ทั้งหมดไว้ในพูลเดียว และเพิ่มออปชันอัตราดอกเบี้ยคงที่ ซึ่งช่วยลดการเจือจางของผลตอบแทนที่หลีกเลี่ยงไม่ได้เมื่อยอดฝากเพิ่มขึ้น ส่วน Gold Earn vault เปิดเฉพาะ PAXG และ PAXGy โดยมี Paxos Labs เป็นพันธมิตรเชิงกลยุทธ์หลัก กลไกของ PAXGy สะท้อนเจตนารมณ์ของ Hare ในการสร้างขีดความสามารถรับประกันได้อย่างชัดเจน Paxos Labs เปิดตัวสินทรัพย์นี้เมื่อวันที่ 24 กันยายน สร้างรายได้ค่าเช่าจากการให้เช่าทองคำจริงที่หนุนโทเคนแก่โรงกลั่น ช่างทอง เหมืองแร่ และธนาคาร market making ทองคำ แล้วสะสมรายได้นี้เข้าเป็นมูลค่าไถ่ถอนของ PAXGy แต่ผู้ถือ PAXGy ก็แบกรับความเสี่ยงผิดนัดชำระของลูกค้าเช่าทองโดยตรง และการไถ่ถอนต้องผ่านกระบวนการตรวจสอบคุณสมบัติตามเกณฑ์ที่กำหนด กลไกสภาพคล่องแบบแบ่งชั้นของ Hare ถูกออกแบบมาเพื่อกำหนดราคาเครดิตของผู้เช่าและสภาพคล่องขาออกอย่างเป็นระบบ ในรอบปีที่ผ่านมา ซัพพลายหมุนเวียนของ PAXG เพิ่มขึ้น 45% สู่ราว 435,000 ทรอยออนซ์ ขณะที่ราคาทองคำปรับขึ้น 3% ในช่วงเดียวกัน กลุ่มผู้ถือสินทรัพย์ทองคำที่เติบโตเร็วนี้คือกลุ่มเป้าหมายหลักของ Gold Earn โค้ดของ vault อ่านเครดิตผู้กู้ไม่ออก: บทเรียนเจ็บจาก Stream Finance โค้ดของ vault บันทึกสถานะบนเชนอย่างซื่อตรง แต่เครดิตที่หนุนสถานะเหล่านั้นมักอยู่บนระบบนอกเชน แม้กฎทุกข้อที่ผู้ดูแลตั้งไว้บนเชนจะโปร่งใสเต็มที่ โค้ดก็ไม่มีทางรู้ว่าผู้ออกโทเคนหลักประกันมีสถานะทางการเงินเพียงพอหรือไม่ วันที่ 4 พฤศจิกายน 2025 Stream Finance ประกาศหยุดการถอน หลังผู้จัดการกองทุนภายนอกเปิดเผยผลขาดทุนสินทรัพย์ถึง 93 ล้านดอลลาร์ ทำให้ xUSD หลุด peg อย่างรวดเร็วภายในไม่กี่ชั่วโมง ตลาดสินเชื่อแบบ curated บน Morpho และ Euler ที่รับ xUSD เป็นหลักประกันรับผลกระทบหนัก แม้สัญญาอัจฉริยะทุกตัวจะทำงานอย่างไร้ที่ติ แต่ภาระจากการผิดนัดทั้งระบบก็ตกอยู่กับผู้ฝากที่ไม่มีส่วนเกี่ยวข้องใน vault ความล่มสลายครั้งนี้เริ่มจากระดับผู้จัดการกองทุน อยู่นอกขอบเขตสัญญาอัจฉริยะทั้งหมดที่ผู้ดูแลเคยตรวจสอบ Hare จึงทุ่มเจาะพื้นที่สีเทานี้ ในการรับประกัน vault แต่ละแห่ง Hare จัดทำแบบจำลอง stress test สภาพคล่องอย่างเข้มงวด เพื่อให้ผู้จัดสรรเงินทุนเห็นชัดว่าในภาวะกดดันรุนแรง เงินจะถอนได้ทันทีเท่าใด ได้เพิ่มหลังความล่าช้าแบบ T+7 เท่าใด และส่วนใดต้องใช้เวลานานกว่านั้นจึงจะกู้คืนได้ yักษ์ market making วางเวที เครือข่ายกระจายทุนเป็นพระเอก: การผสานโมเดลวาณิชธนกิจและการแบ่งรายได้ Connor Milner มองว่าสินเชื่อ DeFi กำลังก่อกำเนิดโมเดลธุรกิจใหม่ที่คล้ายวาณิชธนกิจแบบดั้งเดิม GSR ที่คลุกคลีกับ market making คริปโตมาตั้งแต่ปี 2013 ใช้เงิน 57 ล้านดอลลาร์ในเดือนมีนาคมซื้อบริษัทที่ปรึกษา Autonomous และ Architech หวังเป็นพาร์ตเนอร์ตลาดทุนครบวงจรในโลกคริปโต ก่อนหน้านี้ในเดือนตุลาคม 2025 GSR บรรลุข้อตกลงซื้อโบรกเกอร์ดีลเลอร์สหรัฐที่อยู่ภายใต้การกำกับของ FINRA การเปิดตัว Hare เติมโต๊ะซื้อขายเครดิตให้ระบบนิเวศนี้ครบวง พร้อมเครือข่ายคู่สัญญาสถาบันกว่า 110 ราย ในฐานะพาร์ตเนอร์กระจายทุน เครือข่ายช่องทางของ Turtle ครอบคลุมกระเป๋า self-custody ตลาดซื้อขายแบบรวมศูนย์ และ digital neobank เงินฝากแต่ละรายการที่เข้า vault จะติดแท็ก ID เฉพาะของช่องทางกระจาย ตราบใดที่เงินยังอยู่ใน vault ผู้กระจายยังได้ส่วนแบ่งรายได้ต่อเนื่อง ขณะที่โปรโตคอลที่ริเริ่มสินทรัพย์เป็นผู้จ่ายค่าธรรมเนียมช่องทางสำหรับเงินฝากสุทธิเหล่านั้น นอกจากนี้ Aave ยังร่วมมือใกล้ชิดกับ GSR ในการพัฒนาโครงสร้างพื้นฐาน vault และกลไก curation โดย Chainlink จัดหา data source เฉพาะและ price feed ของ oracle ส่วน Hypernative ดูแลการเฝ้าระวังความปลอดภัยตลอด 24 ชั่วโมง โมเดลธุรกิจของผู้ดูแล: vault 1 พันล้านดอลลาร์ทำรายได้ 2 ล้านดอลลาร์ต่อปี ท่ามกลางการแข่งขันค่าธรรมเนียมที่ดุเดือด ในแง่โมเดลธุรกิจ ผู้ดูแลอยู่ได้ด้วยส่วนแบ่งเพียงเล็กน้อยจากรายได้ของ vault ในไตรมาส 3 ปี 2026 vault แบบ curated สร้างรายได้ดอกเบี้ยรวม 56.9 ล้านดอลลาร์สำหรับผู้ฝากและผู้ดูแล โดยผู้ดูแลเก็บไว้ 3.9 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นอัตราเก็บรวม 6.8% ลดลงเล็กน้อยจาก 7.0% ในไตรมาส 2 ภาพที่ 3: การแบ่งรายได้ดอกเบี้ยต่อทุก 100 ดอลลาร์ใน curated vault ไตรมาส 3 ปี 2026 ทั้งอุตสาหกรรม ผู้ฝากได้ 93.17 ดอลลาร์ ผู้ดูแลได้ 6.83 ดอลลาร์ โดย Sentora เก็บสูงถึง 11.73 ดอลลาร์ ขณะที่ Gauntlet เก็บเพียง 1.19 ดอลลาร์ สภาพคล่องแบบแบ่งชั้นตั้งมาตรฐานใหม่ให้อุตสาหกรรม จากส่วนแบ่งรายได้เฉลี่ย 6.8% และผลตอบแทนรวมของ vault แบบ annualized 2.9% ในไตรมาส 3 ผู้ดูแลที่บริหารสินทรัพย์ 100 ล้านดอลลาร์จะได้ราว 2 ล้านดอลลาร์ต่อปี และผู้ดูแลที่บริหาร vault 1 พันล้านดอลลาร์จะได้ราว 20 ล้านดอลลาร์ต่อปี หากภาวะตลาดดีขึ้นและผลตอบแทนรวมต่อปีขยับเป็น 5% รายได้ของผู้ดูแลจาก vault 1 พันล้านดอลลาร์จะเพิ่มเป็น 34 ล้านดอลลาร์ และหากส่วนแบ่งรายได้ของผู้ดูแลเพิ่มเป็น 20% รายได้ต่อปีจะแตะ 58 ล้านดอลลาร์ Milner เทียบ Hare กับโมเดล curation อีกสองแบบในตลาด แบบแรกคล้ายโมเดลเฮดจ์ฟันด์ที่ไล่ตามค่าธรรมเนียมผลตอบแทน อีกแบบคือโมเดลขุดที่เพียงนำสเตเบิลคอยน์ไปปล่อยเพื่อรับโทเคนอุดหนุนโครงการและรางวัลสภาพคล่อง Hare วางการออกสินทรัพย์และการรับประกันไว้ที่แกนกลาง โดยผู้ออกสินทรัพย์เป็นผู้ออกค่าใช้จ่ายในการลิสต์และกระจายสินทรัพย์ เพราะ Turtle เก็บค่าธรรมเนียมจากโปรโตคอลที่รับเงินฝาก เมื่อ Hare ประกาศกรอบการแบ่งชั้นสภาพคล่องอย่างเป็นทางการ จะเกิดมาตรฐานความโปร่งใสใหม่สำหรับพื้นที่จัดสรรเงินทุน DeFi ระดับสถาบันทั้งวงการ เป็นมาตรฐานที่ผู้ดูแลทุกรายเรียกร้องได้เหมือนกัน และเครดิตเชิงพาณิชย์ของผู้เช่าทองใน PAXGy จะกลายเป็นกรณีศึกษาจริงกรณีแรกของการกำหนดราคาในระบบนี้ curated vault แก้โจทย์ระยะแรกเรื่องการดูแลรักษาและความโปร่งใสของสถานะบนเชนได้สำเร็จ ส่วนโครงสร้างพื้นฐานสถาบันรุ่นต่อไปอย่าง Hare ตั้งเป้ากำหนดราคาเครดิตที่แท้จริงของสินทรัพย์ห่อหุ้มใหม่ เงิน 100 ล้านดอลลาร์ที่ GSR ใส่เป็นทุนตั้งต้นใน vault และเครือข่ายกระจายทุนขนาดใหญ่ของ Turtle จะเชื่อมกับผู้จัดสรรเงินทุนทั่วโลก ผลักดันให้เครดิต DeFi เติบโตเต็มวัย