CME pozywa CFTC w sprawie dopuszczenia ram dla kontraktów perpetual

Autor: Andjela Radmilac. Opracowanie: Saoirse, Foresight News. Coinbase uruchomił na swojej giełdzie instrumentów pochodnych regulowanej przez CFTC amerykańską wersję kontraktów perpetual, startując z mikro kontraktami na Bitcoina i mikro kontraktami na Ethereum. Instrumenty są powiązane z ceną spot, oferują wbudowaną dźwignię i umożliwiają handel 24/7. Kontrakty perpetual, które odpowiadają za zdecydowaną większość globalnego obrotu lewarowanymi instrumentami na krypto, oficjalnie weszły na rynek USA. Oprócz nowego sposobu zajmowania pozycji na ruch ceny Bitcoina, oznacza to import do Stanów Zjednoczonych mechanizmów handlowych, które od lat kształtują wycenę na rynkach offshore. Amerykańskie platformy stopniowo wdrażały stawki finansowania, dźwignię perpetual i automatyczne likwidacje, ale zasady konstrukcji kontraktów istotnie różnią się między giełdami. Z danych Coinbase wynika, że w wybranych ujęciach kontrakty perpetual stanowią ponad 90% całkowitego wolumenu derywatów, a handel derywatami odpowiada za ok. 80% całego obrotu kryptowalutami. Przez lata tego typu transakcje odbywały się niemal wyłącznie poza jurysdykcją amerykańskich regulacji, a inwestorzy z USA korzystali z platform zagranicznych m.in. przez VPN. Bariera została przełamana 29 maja, gdy CFTC zatwierdziła KalshiEX do uruchomienia BTCPERP, kontraktu perpetual powiązanego z ceną spot Bitcoina, i jednocześnie opublikowała oświadczenie polityczne wskazujące ścieżkę dla innych giełd chcących oferować podobne produkty. 12 czerwca CFTC przedstawiła nowe zasady, które pozwalają licencjonowanym designated contract markets usuwać datę wygaśnięcia z istniejących kryptofutures o charakterze perpetual i przekształcać je w "prawdziwe" perpetual, o ile spełnione są określone warunki. Ramy regulacyjne stojące za tymi zmianami trafiły do sporu sądowego w sądzie federalnym, a wynik postępowania przesądzi, jak daleko kontrakty perpetual będą mogły się rozwinąć w USA. 18 czerwca CME złożył pozew w U.S. District Court for the District of Columbia przeciwko CFTC oraz jej przewodniczącemu, Michaelowi Seligowi, domagając się uchylenia decyzji zatwierdzającej Kalshi i towarzyszącego oświadczenia politycznego. W skardze CME twierdzi, że przewodniczący CFTC jednostronnie odszedł od ustawowej definicji instrumentów swap wprowadzanej przez Kongres i ominął cały reżim regulacyjny przewidziany dla tej kategorii. Kluczowy argument CME brzmi: kontrakty perpetual spełniają definicję swapów w Commodity Exchange Act. Gdyby zostały uznane za swapy, branża podlegałaby ostrzejszym wymogom, w tym rejestracji dealerów, surowym standardom adekwatności kapitałowej oraz częstym obowiązkom sprawozdawczym. W praktyce wzmacniałoby to przewagę ugruntowanych instytucji, takich jak CME, przywracając im większą kontrolę nad licencjonowaniem i mechaniką wyceny. Zgodnie z opisem sprawy, przewodniczący Selig zatwierdził wniosek Kalshi w ciągu jednego dnia. CFTC zapowiada twardą obronę. Rzecznik urzędu ocenił, że skierowanie sprawy do sądu stoi w sprzeczności z linią administracji wspierającą innowacje, zarzucił instytucji obawy przed konkurencją w uczciwym otoczeniu i nazwał pozew bezzasadnym, deklarując zamiar doprowadzenia do jego oddalenia. Stawka jest wysoka. Według pozwu CME Kalshi, opierając się na tej zgodzie, uruchomiła samodzielnie ponad dziesięć nowych kryptokontraktów perpetual, a powiązane wolumeny przekroczyły 1 mld USD. CFTC równolegle broni swojej jurysdykcji na innych polach: pod koniec czerwca wniosła pozew przeciwko Kentucky, by doprecyzować kompetencje nadzorcze wobec contract markets. Sprawa pozostaje na wczesnym etapie i nie zapadły jeszcze rozstrzygnięcia. Oznacza to, że giełdy oferujące obecnie amerykańskie perpetual działają w otoczeniu prawnym, które może zostać w każdej chwili przepisane przez sąd. Dziś produkty określane w USA jako perpetual dzielą się na dwa typy konstrukcyjne. Klasyczne kontrakty futures mają stałą datę wygaśnięcia; inwestor chcący utrzymać długoterminową ekspozycję musi zamknąć pozycję albo "rolować" ją na kolejny termin. Perpetual nie mają daty wygaśnięcia. Ponieważ brak jest mechanizmu dostawy, który naturalnie ściągałby cenę do spot, zbieżność z rynkiem kasowym utrzymuje się przez okresowe rozliczenia stawki finansowania (funding rate) między pozycjami long i short. Gdy cena perpetual jest wyższa od spot, zwykle to longi płacą shortom, podnosząc koszt utrzymywania długiej pozycji i zachęcając do redukcji ekspozycji; gdy cena jest niższa, przepływ odwraca się i to shorty płacą longom. Na rynku USA funkcjonują obecnie dwa zgodne regulacyjnie produkty nazywane perpetual, ale o całkowicie odmiennej strukturze prawnej. BTCPERP od Kalshi to "prawdziwy" perpetual bez terminu wygaśnięcia. Rozwiązanie Coinbase opiera się na pięcioletnich kontraktach futures, uzupełnionych o naliczanie odsetek co godzinę i rozliczenia funding rate dwa razy dziennie; konstrukcja ma naśladować zachowanie perpetual, pozostając w ramach obecnych regulacji futures. Czerwcowy plan konwersji CFTC pozwala z czasem usuwać daty wygaśnięcia z takich długoterminowych futures i podnosić je do pełnych perpetual. Stąd w USA termin "perpetual futures" może oznaczać dwa prawnie różne instrumenty. Rynek krypto działa 24/7, bez weekendowych przerw i miesięcznych cykli wygaśnięć. Perpetual projektowano właśnie pod takie środowisko: niewygasające kontrakty z dźwignią pozwalają otwierać i utrzymywać pozycje bez wyboru miesiąca dostawy, obsługując spekulację, hedging, zarządzanie zapasem market-makerów i handel basisem w ramach jednego instrumentu. Giełdy preferują ten model, bo jeden kontrakt skupia płynność, która w świecie futures rozprasza się między seriami, co zwiększa głębokość rynku. Jednocześnie koncentracja płynności wzmacnia wpływ funding rate i likwidacji: przy silnej nierównowadze open interest wahania cen przenoszą się szybciej niż w tradycyjnych futures z wieloma terminami. Systemy perpetual wdrażane w USA różnią się istotnie od rynków offshore, a lokalne platformy rozwijają równolegle kilka kanałów handlu. Kalshi uruchamia "prawdziwe" perpetual, obejmując już m.in. Bitcoin, Ethereum, XRP i inne tokeny. Coinbase oferuje perpetual-style futures na rynku krajowym, a jednocześnie 29 maja otworzył zgodny regulacyjnie kanał, który umożliwia inwestorom z USA dostęp do globalnej płynności perpetual i opcji poprzez spółkę zależną Deribit. Deribit to czołowa globalna platforma opcji na krypto; na koniec maja open interest na opcjach BTC przekraczał 31 mld USD. Tego samego dnia CME przeniósł handel wygasającymi kryptofutures i opcjami na tryb 24/7, dostosowując godziny do weekendowego handlu na rynku spot. W zeszłym roku kryptoderywaty CME osiągnęły nominalny wolumen 3 bln USD, a w tym roku średni dzienny wolumen liczby kontraktów wynosi ok. 407 200. Różnice obejmują konstrukcje kontraktów, poziomy dźwigni, reguły likwidacji, wymogi zabezpieczenia i benchmarki cenowe. Wraz ze wzrostem liczby zgodnych kanałów handel staje się bardziej rozdrobniony: płynność, depozyt i otwarte pozycje rozkładają się na wiele platform, a zabezpieczenia nie są przenaszalne między systemami, co obniża efektywność kapitałową. Stawka finansowania, likwidacje i walka o globalną władzę cenową Funding rate bywa postrzegany jako opłata, ale trafniej opisuje bieżący rozkład lewarowania long/short i mechanicznie przyciąga cenę perpetual do spot. Gdy duża liczba lewarowanych pozycji long wypycha cenę perpetual powyżej spot, arbitrażyści mogą zająć short na perpetual i jednocześnie kupić Bitcoina na rynku spot, w ETF-ach na BTC lub w tradycyjnych futures, by inkasować funding. Taka aktywność zwiększa popyt na zlecenia spot oraz na proces subskrypcji/umorzeń ETF-ów, a także wpływa na basis kontraktów futures na CME. W dużej skali oznacza to, że open interest perpetual może działać przeciwnie do rynku spot, który ma odzwierciedlać. Płynne perpetual w USA mogą wykształcić własną lokalną krzywą funding rate, stanowiąc regulowalny wskaźnik nastroju lewarowania i kontrastując z fundingiem offshore, który bywa traktowany jako długoterminowy punkt odniesienia. Jeśli przez dłuższy czas utrzymywałaby się stabilna różnica między fundingiem w USA a offshore, wskazywałoby to na odmienne profile uczestników, limity dźwigni i swobodę przepływu kapitału transgranicznego, pomagając ocenić, czy ruchy cen wynikają ze spekulacji kierunkowej czy z popytu na zabezpieczenie. Dźwignia pozwala kontrolować dużą pozycję przy niewielkim depozycie, ale oznacza też, że nawet mały spadek ceny może wyczerpać margin. Gdy depozyt spada poniżej poziomu maintenance, giełda automatycznie likwiduje pozycję. Likwidacja longa generuje rynkowe zlecenie sprzedaży, a likwidacja shorta rynkowe zlecenie kupna; skumulowane likwidacje łatwo uruchamiają efekt domina. Handel 24/7, wysoka dźwignia i rozdrobniona płynność sprawiają, że krypto są szczególnie podatne na kaskady likwidacji. Wejście perpetual do USA zwiększy ciągłość ruchu cen spot, ale może też wzmocnić autowzmacniające zachowania rynkowe: wahania ceny Bitcoina mogą wynikać wyłącznie z masowych likwidacji depozytów, bez związku ze zmianą oczekiwań co do fundamentów aktywa. Regulowane miejsce obrotu ogranicza część ryzyk: środki klientów są segregowane, warunki kontraktów są w pełni jawne, rynek jest stale monitorowany, procedury likwidacji ustandaryzowane, a inwestorzy mają ścieżkę dochodzenia roszczeń w ramach prawa USA. Regulacja nie zmniejsza jednak zmienności, kosztów funding ani ryzyk dźwigni i nie gwarantuje, że duże likwidacje nie wywołają niekorzystnych ruchów rynkowych. Nawet przy pełnej zgodności z przepisami traderzy nadal mogą być automatycznie likwidowani przez system. O zwycięstwie na przyszłym rynku derywatów może przesądzić powszechna możliwość stosowania zabezpieczenia między kategoriami, tak aby margin był współdzielony między spot, ETF-y, futures, opcje i perpetual. Obecnie kapitał jest podzielony między wiele systemów: konta spot, brokerów futures, izby rozliczeniowe, broker-dealerów i giełdy offshore, co podnosi koszty, bo depozyt w jednym miejscu nie zabezpiecza hedga w innym. Przykładowo posiadanie ETF-a na BTC nie może być bezpośrednio użyte jako zabezpieczenie dla pozycji short w perpetual; pozycje w futures na CME i lokalne perpetual należą do odrębnych pul depozytowych. Kolejnym polem rywalizacji będzie więc przełamywanie barier margin między rynkami. Coinbase Derivatives we współpracy z Nodal Clear, izbą rozliczeniową należącą do Deutsche Börse EEX Group, złożył wniosek o dopuszczenie USDC (stablecoina emitowanego przez Circle) jako depozytu zabezpieczającego dla kontraktów futures w USA, przy czym Coinbase Custody Trust miałby odpowiadać za przechowywanie USDC. Projekt czeka na zgodę CFTC. Jeśli zostanie zatwierdzony, byłby to pierwszy zgodny regulacyjnie przypadek użycia stablecoina jako margin na amerykańskim rynku futures, umożliwiający wnoszenie zabezpieczenia bez konieczności zamiany krypto na walutę fiducjarną. Efektywność kapitałowa determinuje koszty arbitrażu między platformami i może być ważniejszą przewagą niż sama liczba nowych listingów, bo duże giełdy potrafią szybko dodać wiele aktywów. Kluczowe będą dwa momenty: po pierwsze, wejście Bitcoina w fazę gwałtownej zmienności — czy krajowe perpetual będą ruch absorbowąć, inicjować czy wzmacniać. Po drugie, ostateczny wyrok sądu, który rozstrzygnie, czy kontrakty te są prawnie klasyfikowane jako futures czy jako swapy. Orzeczenie albo utrwali ekosystem zgodnych perpetual budowany w USA od ponad pół roku, albo zmusi rynek do przyjęcia ostrzejszego reżimu swap, którego domaga się CME.