高盛報告：美國證監會首度放行代幣化股票交易，Coinbase（COIN）料最受惠

作者：Rita 高盛於2026年9月18日發表報告指出，美國證券交易委員會（SEC）已在美國市場首次為代幣化股票交易打開監管缺口。SEC於9月17日發布命令，向特定交易平台及流動性提供者授予為期五年的有條件註冊豁免，容許其在美國提供代幣化股票交易服務。相關機構被界定為「代幣化證券交易場所」（Tokenized Securities Venues，TSVs）。高盛認為，該命令首次在較廣泛層面允許代幣化股票在美國進行交易，並可能推動代幣化美股市場逐步擴張。 高盛分析師James Yaro在報告中列出三項核心條件：其一，只有採用自動化做市商（AMM）訂單簿的交易場所才符合豁免資格；使用集中限價訂單簿（CLOB）的傳統交易所及大多數中心化加密交易所不在涵蓋範圍。其二，豁免只適用於「原生代幣化」特徵的股票；非原生、偏衍生品形態的代幣化股票不獲涵蓋。其三，發行人可在交易前提出反對並拒絕其股票被代幣化。 上述三項限制意味豁免在短期內的影響有限。高盛指出，AMM主要應用於去中心化交易所，而CLOB則是傳統交易所及多數中心化加密交易所的主流模式。AMM透過代幣庫存為長尾合約提供流動性，適合新市場的早期發展；但隨交易規模上升，AMM智能合約的稀缺定價機制會令價格滑點風險增加，深度更佳、流動性更高的市場通常由CLOB更具效率。這種技術差異亦令豁免命令對大型成熟市場的影響較為受限。 此外，豁免命令亦對TSV提出多項要求，包括：交易代號數量及成交量須受限制；代幣化股票持有人享有與標的股票持有人等同的股東權利及股息；AMM智能合約須可審計、公開，並部署於公有區塊鏈；TSV須對外披露其營運及交易資訊。 COIN料最受惠 高盛認為，在其覆蓋範圍內，Coinbase（COIN）及Robinhood（HOOD）有機會推動美國代幣化股票市場的建立，其中COIN受惠程度最大。報告稱，COIN現有的代幣化股票經紀產品已符合豁免命令的大部分要求，包括向持有人提供與標的股份等同的股東權利及股息安排，因此若依豁免命令在美國推出代幣化股票交易，所需技術升級有限。 同時，COIN亦提供代幣化平台及託管服務，當其他公司利用該豁免框架建立代幣化股票產品時，COIN有望從中受惠。若COIN希望進一步在豁免框架下建立代幣化股票交易所，則需開發新的交易所技術，原因是COIN現有交易所採用CLOB，而豁免要求AMM。高盛補充，COIN的經紀交易會路由至多個去中心化交易所，其中不少採用AMM，因而可符合豁免條件。 至於HOOD，高盛指出其現時的代幣化股票產品僅在歐洲提供，且屬非原生代幣化，未能符合豁免要求；HOOD需要開發新產品方可達標。 高盛亦提到，鏈上交易的代幣化股票可能推動「代幣化現金」作為結算貨幣的使用，從而提升穩定幣需求，潛在利好USDC發行人Circle（CRCL），以及同樣可從USDC獲取可觀經濟利益的COIN。 傳統交易所直接影響有限 高盛認為，該豁免對傳統交易所構成的直接競爭風險有限。納斯達克（NDAQ）及紐約證券交易所（ICE）本身已是註冊的全國性證券交易所，交易代幣化股票不需要依賴「交易所」定義的豁免。兩家交易所正於既有市場基建框架內推進代幣化，而非透過TSV模式，亦無需為現有代幣化計劃建立AMM基礎設施。 報告指出，納斯達克已於2026年3月獲SEC批准，容許符合DTC資格證券的代幣化版本在同一訂單簿上交易，並由DTC負責代幣化及結算。該試點為期三年，涵蓋Russell 1000成份股及指數ETF。紐交所亦沿相近路徑推進，正開發支援24/7交易、即時結算及穩定幣融資的獨立平台，但仍需取得監管批准。 高盛強調，傳統交易所在最具流動性的股票上仍具結構性優勢，原因是納斯達克及紐交所的代幣化訂單可與傳統股票在同一訂單簿互動；相較之下，TSV上的代幣化股票受交易代號與成交量限制，參與者亦受限。DTC試點的合資格範圍為Russell 1000成份股及主要指數ETF，正是CLOB相對AMM更具優勢的深度市場。 立法改革仍屬關鍵 高盛將本次豁免視為SEC與商品期貨交易委員會（CFTC）推進數碼資產監管清晰化的又一步。此前SEC於2026年8月提出監管框架，擬對較小型項目給予代幣發行要求的豁免；CFTC亦於9月17日發布不採取行動（no-action）立場，豁免自託管錢包開發者無須以介紹經紀（introducing brokers）身分註冊。兩個監管機構均表示有意建立更全面的數碼資產監管。 不過，高盛認為上述監管行動仍不足以全面釋放數碼資產的大規模採用。監管措施缺乏永久性立法背書，未來監管層可能透過規則制定推翻或修訂。報告指出，真正「全面解鎖」數碼資產仍需綜合立法改革，例如CLARITY Act，但該法案已於9月15日在參議院程序性投票中未能通過。 高盛並認為，與更廣泛的代幣化立法通過相比，現行豁免命令的競爭格局更偏有利。若CLARITY Act通過並帶動更廣泛採用，傳統交易所將面對更大競爭壓力；而現行豁免透過AMM要求及發行人否決權限制短期內代幣化股票的擴張，對傳統交易所成交量影響因而較有限。該豁免雖為代幣化股票打開大門，但AMM門檻與發行人否決權令大門僅是微開。若發行人普遍選擇拒絕代幣化，或CLARITY Act再度獲得推進動力，這套豁免框架的長期價值將如何演變，仍有待觀察。 免責聲明 本文為潮向研究就第三方券商研究報告（高盛，2026年9月18日）作出整理與解讀，並結合公開市場資訊。文中引用的評級、目標價、盈利預測及相關判斷均屬券商分析師觀點，僅代表其所屬機構立場，並不代表潮向研究觀點，亦不構成任何投資建議。市場有風險，決策請獨立判斷；本文不應作為買賣任何證券的依據。