الذهب يهبط دون 4000 دولار في موجة بيع مضاربية غير معتادة

الكاتب الأصلي: Zhao Ying. المصدر: وول ستريت جورنال. يعاني الذهب من إخفاق نموذجي: كل العوامل الاقتصادية الكلية التي يفترض أن تدفع الأسعار صعوداً تحدث في الوقت نفسه، لكن السعر تحرك في الاتجاه المعاكس وهبط دون المستوى النفسي الرئيسي عند 4000 دولار الجمعة الماضية. يكشف أحدث تحليل من غولدمان ساكس عن المحركات الحقيقية لضغط البيع غير المعتاد، ويحذر من أن هياكل السوق لم تُصفَّ بعد، ما يبقي مخاطر الهبوط قائمة. أغلق عقد الذهب الآجل لتسليم ديسمبر عند 3898.90 دولار للأونصة الجمعة الماضية، بتراجع 3.3% خلال اليوم، بينما لامس سعر الذهب الفوري أدنى مستوى له منذ أكتوبر 2025، بانخفاض نحو 30% عن أعلى مستوى تاريخي قرب 5600 دولار في يناير. أشار فريق السلع في غولدمان ساكس في تقريره الأسبوعي إلى أن كسر مستوى 4000 دولار جاء وسط مخاطر جيوسياسية خلال عطلة نهاية الأسبوع وانكماش واسع في شهية المخاطرة؛ إذ ارتفع حجم التداول في بورصة CME بنسبة 80% مقارنة باليوم السابق، وسجل صندوق GLD المتداول تداولات يومية بنحو 4 مليارات دولار، ليحل سابعاً بين جميع الصناديق المتداولة من حيث حجم التداول ذلك اليوم. قال محلل غولدمان ساكس روبرت كوين في تقريره إن السوق باعت منذ 22 سبتمبر مراكز آجلة في الذهب بقيمة 19.5 مليار دولار، مع تسارع وتيرة البيع. اللافت أن البائعين الأساسيين لم يكونوا المشتبه بهم المعتادين، أي صناديق التحوط، بل فئات صُنفت على أنها أخرى وغير قابلة للإبلاغ، وشكلت معاً نحو 95% من إجمالي البيع. في موازاة ذلك، ارتفع مزاج خيارات البيع في سوق الخيارات إلى المئين 85، وهو مستوى لم يُشهد خلال عام، مع قيام المشاركين في السوق بتعزيز مراكزهم تحوطاً لمزيد من الهبوط. يكمن التناقض الجوهري وراء موجة البيع في أن الطلب الهيكلي الداعم للذهب، أي البنوك المركزية، لا يزال قائماً ويواصل الدخول إلى السوق، لكن وتيرة الشراء أبطأ بكثير من وتيرة البيع الحالية. مشترون غير حساسين للسعر يواجهون بائعين غير حساسين للسعر: البنوك المركزية تشتري الذهب بصرف النظر عن السعر، في حين تصفّي جهات حائزة كبيرة مثل الدول ذات السيادة الذهب، وهو الأصل الاحتياطي الأكثر سيولة، دون اعتبار للسعر لتلبية احتياجات السيولة. في هذا الشد والجذب بين قوتين، تملك الجهة الأسرع يداً عليا حالياً. حجم البيع ووتيرته: خمسة أسابيع متتالية و19.5 مليار دولار بحسب تحليل غولدمان ساكس لتقارير المراكز في CFTC، تسارع بيع الذهب المضاربي أكثر خلال نافذة المراقبة من 20 إلى 27 أكتوبر. باعت مراكز إدارة الأموال وفئة أخرى والمراكز غير القابلة للإبلاغ 8 مليارات دولار مجتمعة، في الأسبوع الخامس على التوالي من التدفقات الخارجية الهابطة للأموال، بإجمالي 19.5 مليار دولار على مدى الأسابيع الخمسة، منها 5.2 مليارات دولار إغلاق مراكز و2.8 مليار دولار مراكز بيع جديدة. وبحسب الحجم، وبافتراض سعر قرب 4000 دولار للأونصة، تعادل 19.5 مليار دولار نحو 4.9 ملايين أونصة، أو ما يقارب 150 طناً مترياً من الذهب. يشير نموذج غولدمان ساكس الخاص بتتبع مشتريات البنوك المركزية من الذهب إلى أن شراء القطاع الرسمي يبلغ حالياً نحو 85 طناً مترياً شهرياً. بعبارة أخرى، يعادل البيع المضاربي على مدى خمسة أسابيع إجمالي مشتريات البنوك المركزية من الذهب خلال ما يقارب شهرين. والأهم من ذلك هو تكوين البائعين. كانت صناديق التحوط، أي إدارة الأموال، شبه غائبة عن موجة البيع هذه، فيما شكلت فئة أخرى والفئات غير القابلة للإبلاغ نحو 95% من حجم البيع. بلغت تصفية المراكز الشرائية في فئة أخرى 4 مليارات دولار، لتكون المصدر الرئيسي لضغط البيع. بموجب تعريفات CFTC، تشمل فئة أخرى مكاتب العائلات والمتداولين لحسابهم وحسابات كبيرة أخرى لا تُصنف كصناديق تحوط، أي أموال بطيئة بمعدل دوران أقل ومراكز أكثر ثباتاً. فشل جميع الإشارات الكلية: ظل إدارة السيولة السيادية ما يجعل تراجع الذهب هذه المرة غير معتاد أن جميع العوامل الصعودية التقليدية كانت حاضرة. خلال فترة المراقبة، انخفض العائد الحقيقي على سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات 11 نقطة أساس، وتعرضت الأسهم لضغط، وبقيت التوترات الجيوسياسية في الشرق الأوسط مرتفعة، وهي ثلاثة محفزات تاريخية موثوقة لصعود الذهب. ورغم ذلك سجل الذهب تراجعاً 1.6% خلال الفترة. عزا روبرت كوين من غولدمان ساكس جزءاً من السبب إلى القلق بشأن إدارة السيولة السيادية وقوة الدولار الأميركي. ارتفع خام برنت 4.1% خلال الفترة نفسها، بينما زاد مؤشر الدولار 0.6%. أشار غولدمان ساكس إلى أن المراكز الشرائية في فئة أخرى أظهرت ارتباطاً سلبياً معتدلاً بالدولار وخام برنت على مدى ستة أشهر متحركة، أي أن هذه المراكز تميل إلى التصفية عندما تقوى أسعار النفط والدولار. يشير مصطلح إدارة السيولة السيادية إلى احتمال مقلق للسوق: مع استمرار صعود خام برنت واستمرار الصراعات الإقليمية، قد تحتاج بعض الدول المستوردة للنفط وحتى المصدرة له إلى الدولار أكثر من حاجتها إلى الذهب، رغم أن الذهب هو الأصل الأكثر سيولة في احتياطياتها. يلاحظ غولدمان ساكس أيضاً وجود تدفق مادي كبير للذهب إلى لندن مؤخراً، حيث تكون السبائك الواصلة هي تحديداً تلك القابلة للبيع في سوق لندن. المراكز لم تُغلق بعد: مخاطر الهبوط قائمة أكد غولدمان ساكس بوضوح أن موجة البيع هذه لم تنته بعد. حتى 27 أكتوبر، ظلت المراكز الشرائية في فئة أخرى أعلى من الوسيط لعامين سواء من حيث القيمة الاسمية أو نسبة المراكز المفتوحة. بلغت نسبة المراكز الشرائية في هذه الفئة ذروتها عند نحو 20% في منتصف أكتوبر، وهو أعلى مستوى على مخطط غولدمان ساكس لعام واحد؛ وبعد البيع الأخير تراجعت إلى نحو 18%، لكنها ما زالت أعلى بكثير من أدنى مستوى قرب 11%-12% المسجل في فبراير. تاريخ قطع بيانات COT هو 27 أكتوبر، وتدهورت السوق بعد ذلك. بحسب بيانات غولدمان ساكس، بين 27 و30 أكتوبر هبطت أسعار الذهب 4.3% إضافية، بينما ارتفع خام برنت 3.7% ليصبح عامل الضغط الأساسي؛ ولم يعد تراجع الدولار وأسعار الفائدة الحقيقية يقدم دعماً لأسعار الذهب. على مستوى الصناديق المتداولة، وحتى الخميس الماضي، كانت حيازات GLD لا تزال أقل بنحو 1% فقط من أعلى مستوى تاريخي لها. يقدر غولدمان ساكس أنه حتى لو كانت كل تدفقات ETF الخارجة الجمعة الماضية ناتجة عن تخفيض مراكز، فقد بلغت نحو مليون أونصة فقط، مقابل إجمالي حيازات GLD البالغة أكثر من 100 مليون أونصة. يعني ذلك أن ضغط البيع المحتمل ما زال كبيراً. سوق الخيارات: مزاج خيارات البيع يرتفع إلى أعلى مستوى سنوي إشارات سوق الخيارات مقلقة بالقدر نفسه. بحسب كوين، ارتفع كل من التقلب الضمني لثلاثة أشهر في الذهب وانحراف خيارات البيع مقابل الشراء المعياري عند دلتا 25، وبلغ الأخير المئين 85 للعام. وفق بيانات غولدمان ساكس، تحرك الانحراف من نحو 10 في سبتمبر إلى نحو +6، وارتفع التقلب الضمني لثلاثة أشهر من أدنى مستوى قرب 19% في 2026 إلى أكثر من 21%. الجمعة، قفز التقلب الضمني 3.5 نقاط تقلب في يوم واحد، بينما بلغ التقلب الفعلي عالي التردد لأسبوعين 18.5. في سبتمبر، قبل ستة أسابيع، كان السوق يشتري خيارات الشراء بقوة؛ والآن ارتفعت علاوات خيارات البيع إلى المئين 85. بهذا الشأن، قال مكتب تداول السلع في غولدمان ساكس إن التعرض الحالي لمخاطر الخيارات ودلتا محدود، وإنه ينتظر إشارات لإعادة الدخول إلى السوق، دون أن يضيف مخاطر إضافية على الجانب الشرائي. مستوى الدعم التالي والمنطق الهيكلي الصعودي على المدى الطويل يرى مكتب تداول السلع في غولدمان ساكس أن 3850 دولاراً هو مستوى الدعم الرئيسي التالي، لكنه يعترف بأنه هدف متحرك، ويقر بأن توقعه السابق بثبات 3950 دولاراً كدعم ثبت خطؤه. عند 3898.90 دولاراً، يقل سعر العقود الآجلة الحالي عن 3850 دولاراً بنسبة 1.5% فقط، كما أنه أقل من الأرضية القريبة عند 4070 دولاراً التي حددها فريق أبحاث السلع في غولدمان الشهر الماضي في سيناريو الفيدرالي المتشدد، حين رأى الفريق أن مشتريات البنوك المركزية المستدامة سترفع هذه الأرضية تدريجياً. تبقى الأسس الهيكلية الداعمة لأسعار الذهب دون تغيير: البنوك المركزية حول العالم تواصل تكديس الذهب، واتجاه تقليل الاعتماد على الدولار لم ينعكس، ويحافظ فريق أبحاث غولدمان ساكس على هدف سعر الذهب عند 5400 دولار بنهاية 2027، معتبراً المشتريات الرسمية المحرك الأساسي نحو هذا الهدف. غير أن وتيرة الشراء الهيكلي بطيئة، فيما ضغط البيع الحالي أسرع. وبالنظر إلى أن المراكز الشرائية في فئة أخرى ما زالت أعلى من الوسيط لعامين، وانحراف الخيارات مرتفع، ومكاتب التداول تتريث، والسوق يسعّر احتمالاً بنحو 75% لرفع الفائدة الأميركية في ديسمبر، يرى غولدمان ساكس أن المسار الأقل مقاومة يبقى هبوطاً أولياً: اختبار دعم 3850 دولاراً مع احتمال كسره، قبل أن يتشكل احتمال تدخل البنوك المركزية والشراء عند التراجع. ويتضح هذا السيناريو أكثر إذا واصلت أسعار النفط الارتفاع داخل نافذة التصعيد بعد انتخابات التجديد النصفي التي يتابعها فريق السلع.