تقرير "غولدمان ساكس": هيئة SEC تمنح إعفاءً مشروطًا لتداول الأسهم المُرمّزة في الولايات المتحدة و"كوين بيس" المستفيد الأكبر

الكاتب: Rita فتحت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية (SEC) باب تداول الأسهم المُرمّزة داخل الولايات المتحدة للمرة الأولى. وقال "غولدمان ساكس" في تقرير صادر بتاريخ 18 سبتمبر 2026 إن الهيئة أصدرت في 17 سبتمبر أمرًا يمنح إعفاءً مشروطًا من التسجيل لمدة خمس سنوات لجهات محددة من البورصات ومزوّدي السيولة، بما يتيح لها تقديم تداول الأسهم المُرمّزة داخل السوق الأميركية. وتُعرَف هذه الجهات باسم "منصات تداول الأوراق المالية المُرمّزة" (Tokenized Securities Venues - TSVs). ويرى البنك أن هذا القرار يوفّر، لأول مرة، إطارًا واسعًا يسمح بتداول الأسهم المُرمّزة في الولايات المتحدة، وقد يدفع إلى نمو تدريجي في سوق الأسهم الأميركية المُرمّزة. ثلاثة شروط تُقيّد الأثر القريب حدّد محلل "غولدمان ساكس" جيمس يارو ثلاثة شروط رئيسية للإعفاء: 1) أهلية الإعفاء محصورة بالمنصات التي تعتمد دفتر أوامر قائمًا على "صانع سوق آلي" (AMM). البورصات التقليدية ومعظم منصات تداول العملات المشفّرة المركزية، التي تستخدم دفاتر أوامر مركزية محددة الأسعار (CLOB)، لا تنطبق عليها الشروط. 2) الإعفاء يقتصر على الأسهم ذات "الترميز الأصلي" (native tokenization). أما الأسهم المُرمّزة بصيغة مشتقات أو ترميز غير أصلي فلا يشملها القرار. 3) يحق للمُصدِرين الاعتراض ورفض ترميز أسهمهم قبل بدء تداولها. ويشير التقرير إلى أن هذه الشروط تحدّ من الأثر في الأجل القصير. فاعتماد AMM ذو نطاق استخدام أضيق، إذ تنتشر AMMs أساسًا في البورصات اللامركزية، بينما تُستخدم CLOBs في البورصات التقليدية ومعظم منصات الكريبتو المركزية. وتُعد AMMs مناسبة للأسواق الجديدة لأنها توفّر سيولة لعقود "الذيل الطويل" عبر مخزون رمزي، لكن مع ارتفاع أحجام التداول ترتفع مخاطر الانزلاق السعري بفعل تسعير الندرة في عقود AMM الذكية. في المقابل، تكون CLOBs أكثر كفاءة في الأسواق الأعمق والأعلى سيولة، ما يجعل أثر الإعفاء محدودًا على الأسواق الكبيرة. كما يفرض الأمر قيودًا إضافية على TSV، تشمل حدًا لعدد الرموز المتداولة وحجم التداول، واشتراط منح حاملي الأسهم المُرمّزة حقوق المساهمين وتوزيعات الأرباح بما يعادل حقوق مالكي الأسهم الأساسية. ويشترط كذلك أن يكون عقد AMM الذكي قابلاً للتدقيق ومتاحًا للعموم ومُنفَّذًا على سلسلة كتل عامة، وأن تفصح TSV علنًا عن عملياتها ومعلومات التداول. "كوين بيس" المستفيد الأكبر يتوقع "غولدمان ساكس" أن تتمكن "كوين بيس" (COIN) و"روبن هود" (HOOD) ضمن الشركات التي يغطيها من المساهمة في تأسيس سوق للأسهم المُرمّزة في الولايات المتحدة. ويرجّح البنك أن "كوين بيس" هي الأكثر استفادة، إذ إن منتج الوساطة لديها لتداول الأسهم المُرمّزة يلبّي بالفعل معظم متطلبات أمر الإعفاء، بما في ذلك توفير حقوق المساهمين وتوزيعات أرباح مكافئة للأسهم الأصلية. وبحسب التقرير، يمكن لـ COIN تقديم الأسهم المُرمّزة داخل الولايات المتحدة بموجب الإعفاء مع تحديثات تقنية محدودة. كما تمتلك "كوين بيس" منصة للترميز وخدمات حفظ (custody)، ما قد يتيح لها الاستفادة أيضًا مع قيام شركات أخرى ببناء عروض للأسهم المُرمّزة اعتمادًا على إطار الإعفاء. في المقابل، إذا رغبت COIN في استخدام الإعفاء لإنشاء بورصة أسهم مُرمّزة، فستحتاج إلى تطوير تقنية تداول جديدة لأن منصتها الحالية تعتمد CLOB. ويضيف التقرير أن COIN تقوم بتوجيه صفقات الوساطة إلى بورصات لامركزية، كثير منها يستخدم AMMs وبالتالي قد تنطبق عليه أهلية الإعفاء. أما "روبن هود"، فيشير "غولدمان ساكس" إلى أن عرضها الحالي للأسهم المُرمّزة متاح في أوروبا فقط، كما أنه ترميز غير أصلي، ما يجعله غير متوافق مع شروط الإعفاء. لذا ستحتاج HOOD إلى تطوير منتج جديد للأسهم المُرمّزة للامتثال. ورأى البنك أيضًا أن تداول الأسهم المُرمّزة "على السلسلة" قد يعزز اعتماد "النقد المُرمّز" كعملة تسوية، بما يرفع استخدام العملات المستقرة، وهو ما قد يدعم "سيركل" (CRCL) مُصدر USDC، وCOIN التي تحقق بدورها منافع اقتصادية كبيرة مرتبطة بـ USDC. البورصات التقليدية: أثر تنافسي محدود يعتقد "غولدمان ساكس" أن الإعفاء لا يخلق تهديدًا تنافسيًا مباشرًا كبيرًا للبورصات التقليدية. فـ "ناسداك" (NDAQ) و"بورصة نيويورك" (ICE) تعملان أصلًا كبورصات أوراق مالية وطنية مسجلة، ولا تحتاجان لإعفاء من تعريف "البورصة" لتداول الأسهم المُرمّزة. ويؤكد التقرير أن كلتيهما تدفعان بمسار الترميز ضمن أطر البنية السوقية القائمة، لا عبر TSV، ولا حاجة لديهما لبناء بنية AMM لدعم مبادراتهما الحالية. وذكر التقرير أن "ناسداك" حصلت في مارس 2026 على موافقة SEC للسماح بتداول نسخ مُرمّزة من أوراق مالية مؤهلة لدى DTC على دفتر الأوامر نفسه، على أن يتولى DTC الترميز والتسوية. ويشمل هذا البرنامج التجريبي مكونات مؤشر Russell 1000 وصناديق ETFs للمؤشرات الرئيسية لمدة ثلاث سنوات. وتتحرك "بورصة نيويورك" في اتجاه مشابه عبر تطوير منصة مستقلة تدعم التداول على مدار الساعة 24/7 والتسوية الفورية وتمويل العملات المستقرة، مع بقاء الحاجة إلى موافقات تنظيمية. ويضيف "غولدمان ساكس" أن البورصات التقليدية تحتفظ بأفضلية هيكلية في الأسهم الأعلى سيولة لأن أوامر الأسهم المُرمّزة في "ناسداك" و"بورصة نيويورك" تتفاعل مع الأسهم التقليدية على دفتر الأوامر نفسه، بينما تخضع الأسهم المُرمّزة على TSV لقيود الرموز وحجم التداول وتقتصر على المشاركين المسموح لهم. كما أن الكون المؤهل ضمن تجربة DTC يضم Russell 1000 وETFs الرئيسية، وهي أسواق عميقة تتفوق فيها CLOBs على AMMs. الإصلاح التشريعي يظل حاسمًا يرى "غولدمان ساكس" أن الإعفاء يمثل خطوة إضافية نحو وضوح تنظيمي أكبر للأصول الرقمية لدى SEC وCFTC. وكانت SEC قد اقترحت في أغسطس 2026 إطارًا تنظيميًا يعفي المشاريع الأصغر من متطلبات عروض الرموز. وفي 17 سبتمبر، أصدرت CFTC موقف "عدم اتخاذ إجراء" يعفي مطوري محافظ الحفظ الذاتي (self-custody) من التسجيل كوسطاء مُعرّفين. ومع ذلك، يرى البنك أن هذه التحركات لا تكفي لإطلاق تبنٍ واسع للأصول الرقمية، إذ تفتقر الإجراءات التنظيمية إلى سند تشريعي دائم، ويمكن للجهات التنظيمية المستقبلية عكسها أو تعديلها عبر قواعد جديدة. ويعتقد "غولدمان ساكس" أن تحقيق فتح كامل للسوق يتطلب إصلاحًا تشريعيًا شاملًا مثل قانون CLARITY Act، الذي فشل في تصويت إجرائي بمجلس الشيوخ في 15 سبتمبر. ويشير التقرير إلى أن نتائج المنافسة بموجب أمر الإعفاء تبدو أكثر ملاءمة من تمرير تشريع أوسع للترميز. ففي حال إقرار CLARITY Act وقيادته إلى تبنٍ أوسع، قد تتعرض البورصات التقليدية لضغوط تنافسية أكبر. أما الإعفاء الحالي فيحد من انتشار الأسهم المُرمّزة على المدى القريب عبر شرط AMM وحق الفيتو للمُصدِر، ما يبقي أثره على أحجام تداول البورصات التقليدية محدودًا. وبعبارة أخرى، القرار يفتح الباب للأسهم المُرمّزة، لكنه يبقيه مواربًا بفعل متطلبات AMM وحق المُصدِرين في الاعتراض. إخلاء مسؤولية هذه المادة تجميع وتفسير أعدّته "Chaoxiang Research" لتقرير بحثي صادر عن جهة وساطة خارجية ("غولدمان ساكس"، 18 سبتمبر 2026)، بالاستناد أيضًا إلى معلومات سوقية متاحة للعموم. التقييمات والأهداف السعرية وتوقعات الأرباح والأحكام ذات الصلة الواردة هنا تعكس آراء محللي جهة الوساطة وتمثل موقف مؤسستهم فقط، ولا تعكس آراء "Chaoxiang Research" ولا تشكل أي نصيحة استثمارية. الأسواق تنطوي على مخاطر؛ اتخذ قراراتك بشكل مستقل. لا ينبغي استخدام هذه المادة كأساس لشراء أو بيع أي أوراق مالية.