Золото опустилось ниже $4 000 на фоне необычной спекулятивной распродажи
Автор: Чжао Ин. Источник: Wall Street Journal.
Золото переживает показательный сбой. Все макроэкономические факторы, которые должны толкать цены вверх, совпали по времени, но рынок пошел в обратную сторону: в прошлую пятницу металл опустился ниже ключевой психологической отметки $4 000. Свежий анализ Goldman Sachs показывает, что стоит за необычным давлением продавцов, и предупреждает: структура рынка еще не очистилась, риски дальнейшего снижения сохраняются.
В прошлую пятницу декабрьский фьючерс на золото закрылся на $3 898,90 за унцию, потеряв за день 3,3%. Спот-цена касалась минимума с октября 2025 года и была примерно на 30% ниже исторического максимума почти $5 600, достигнутого в январе. Сырьевая команда Goldman Sachs в недельном отчете отметила: пробой $4 000 произошел на фоне геополитических рисков выходного дня и общего сокращения аппетита к риску. Объем торгов на CME вырос на 80% к предыдущему дню, а GLD ETF показал дневной оборот около $4 млрд — седьмое место среди всех ETF по объему торгов в тот день.
Аналитик Goldman Sachs Роберт Куинн пишет: с 22 сентября рынок суммарно продал золотые фьючерсы на $19,5 млрд, темпы продаж ускорились. Продавцами были не привычные хедж-фонды, а категории «прочие» и «неотчитывающиеся» — вместе около 95% всего объема продаж. При этом настроения в пользу пут-опционов поднялись до 85-го процентиля — максимума за год: участники рынка активно ставят на дальнейшее снижение.
Ключевое противоречие распродажи в том, что структурный спрос на золото со стороны центробанков сохраняется и они продолжают выходить на рынок, но покупают гораздо медленнее, чем сейчас продают. «Нечувствительные к цене» покупатели встретились с «нечувствительными к цене» продавцами: центробанки покупают золото независимо от цены, а крупные держатели, включая суверенные государства, продают самый ликвидный резервный актив без оглядки на цену ради ликвидности. В этом перетягивании каната пока побеждает более быстрая сторона.
Масштаб и темпы распродажи: пять недель подряд, $19,5 млрд
По разбору Goldman Sachs отчетов CFTC о позициях, в период с 20 по 27 октября спекулятивные продажи золота ускорились. Категории managed money, «прочие» и «неотчитывающиеся» в сумме продали на $8 млрд. За отчетную неделю $5,2 млрд пришлось на закрытие длинных позиций, $2,8 млрд — на новые короткие. Это пятая неделя подряд оттока средств, играющих на понижение; за пять недель продано на $19,5 млрд.
По масштабу при цене около $4 000 за унцию $19,5 млрд эквивалентны примерно 4,9 млн унций, или около 150 т золота. Собственная модель Goldman Sachs по отслеживанию покупок золота центробанками показывает, что официальный сектор покупает около 85 т в месяц. Иными словами, пятинедельная спекулятивная распродажа равна почти двум месяцам закупок центробанков.
Важнее состав продавцов. Хедж-фонды (managed money) почти не участвовали в этой волне, на «прочие» и «неотчитывающиеся» пришлось около 95% продаж. Закрытие длинных позиций в категории «прочие» достигло $4 млрд — главный источник давления. По классификации CFTC, «прочие» включают family offices, проп-трейдеров и другие крупные счета, не относящиеся к хедж-фондам; это «медленные деньги» с меньшим оборотом и более устойчивыми позициями.
Все макросигналы не сработали: тень суверенного управления ликвидностью
Необычность текущего падения в том, что все традиционные бычьи факторы на месте. За период наблюдения реальная доходность 10-летних гособлигаций США снизилась на 11 б.п., акции были под давлением, геополитическая напряженность на Ближнем Востоке оставалась высокой — все три фактора исторически надежно поддерживали золото. Металл все равно подешевел на 1,6%.
Роберт Куинн частью причины назвал «опасения по поводу суверенного управления ликвидностью» и укрепление доллара. Brent за тот же период вырос на 4,1%, индекс доллара США — на 0,6%. Goldman Sachs отмечает: длинные позиции в категории «прочие» демонстрировали умеренную отрицательную корреляцию с долларом и Brent на скользящем шестимесячном горизонте. Иными словами, при укреплении нефти и доллара такие длинные позиции обычно закрываются.
Термин «суверенное управление ликвидностью» указывает на пугающую рынок возможность: на фоне роста Brent и сохранения региональных конфликтов некоторым суверенным структурам — импортерам и даже экспортерам нефти — доллары могут быть нужнее золота, хотя золото остается самым ликвидным активом в их резервах. Goldman Sachs также отмечает заметный физический приток золота в Лондон: туда прибывают именно слитки, которые можно продать на лондонском рынке.
Позиция еще не закрыта: риск снижения сохраняется
Goldman Sachs прямо заявляет, что распродажа не завершена. На 27 октября длинные позиции категории «прочие» оставались выше двухлетней медианы как по номиналу, так и по доле открытого интереса. Доля длинных позиций в этой категории в середине октября достигала около 20% — максимума на годичном графике Goldman Sachs; после недавних продаж она снизилась примерно до 18%, но по-прежнему заметно выше февральского минимума около 11–12%.
Данные COT отсечены на 27 октября; после этого рынок ухудшился. По данным Goldman Sachs, с 27 по 30 октября золото подешевело еще на 4,3%, Brent вырос на 3,7% и стал главным фактором давления; снижение доллара и реальных ставок уже не поддерживало золото.
На уровне ETF по состоянию на прошлый четверг запасы GLD были лишь примерно на 1% ниже исторического максимума. Goldman Sachs оценивает: даже если весь отток из ETF в пятницу был связан с сокращением позиций, он составил лишь около 1 млн унций против более 100 млн унций суммарных запасов GLD. Потенциал дальнейших продаж остается существенным.
Опционный рынок: спрос на пут-опционы на годовом максимуме
Сигналы опционного рынка не менее тревожны. По словам Куинна, выросли и 3-месячная подразумеваемая волатильность золота, и нормализованный скью пут/колл с дельтой 25; последний достиг 85-го процентиля за год. По данным Goldman Sachs, скью подскочил примерно с 10 в сентябре до приблизительно +6, а 3-месячная подразумеваемая волатильность восстановилась с минимума около 19% в 2026 году до более 21%. В пятницу подразумеваемая волатильность выросла на 3,5 волатильностных пункта за день, а двухнедельная высокочастотная реализованная волатильность достигла 18,5.
В сентябре, шесть недель назад, рынок агрессивно покупал колл-опционы; теперь премии пут-опционов поднялись до 85-го процентиля. Сырьевой трейдинговый деск Goldman Sachs заявил, что текущая «рисковая экспозиция по опционам и дельтам ограничена», и ждет сигналов для возврата на рынок, не наращивая риск на длинной стороне.
Следующий уровень поддержки и структурная логика долгосрочного роста
Сырьевой трейдинговый деск Goldman Sachs считает $3 850 следующим ключевым уровнем поддержки, но признает, что это «движущаяся цель»; прежнее ожидание, что $3 950 устоит, оказалось неверным. При $3 898,90 текущая фьючерсная цена менее чем на 1,5% выше $3 850. Она также ниже ближайшего «пола» $4 070, который месяц назад установила исследовательская команда Goldman Sachs по сырью в сценарии «жесткой ФРС»; тогда команда полагала, что устойчивые покупки золота центробанками будут постепенно поднимать этот уровень.
Структурные фундаментальные факторы поддержки золота не изменились: центробанки по всему миру продолжают накапливать золото, тренд на дедолларизацию не развернулся, исследовательская команда Goldman Sachs сохраняет целевой уровень $5 400 на конец 2027 года и считает официальные закупки главным драйвером движения к этой цели.
Темп структурных покупок медленный, текущее давление продаж быстрее. С учетом того, что длинные позиции категории «прочие» остаются выше двухлетней медианы, скью опционов повышен, трейдинговые дески занимают выжидательную позицию, а рынок закладывает примерно 75% вероятность повышения ставки ФРС в декабре, Goldman Sachs считает, что путь наименьшего сопротивления — предварительное снижение с тестом поддержки $3 850 и возможным пробоем, после чего откроется возможность для центробанков покупать на просадке. Сценарий станет еще очевиднее, если нефть продолжит расти в рамках «окна эскалации после промежуточных выборов», которое отслеживает сырьевая команда.
