Отчет Goldman Sachs: SEC впервые разрешила торговлю токенизированными акциями в США — больше всех выигрывает COIN

Автор: Rita Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) впервые фактически открыла рынок для торговли токенизированными акциями в стране. Goldman Sachs в отчете от 18 сентября 2026 года указал, что 17 сентября SEC выпустила распоряжение о пятилетнем условном освобождении от требований регистрации для отдельных бирж и поставщиков ликвидности. Им разрешено предлагать торговлю токенизированными акциями в США. Такие площадки в документе обозначены как Tokenized Securities Venues (TSV). В Goldman Sachs считают, что распоряжение впервые в широком смысле допускает торговлю токенизированными акциями в США и может запустить постепенный рост сегмента токенизированных американских акций. Три ключевых условия SEC Аналитик Goldman Sachs Джеймс Яро выделил три ограничителя, которые сдерживают краткосрочный эффект: 1) Освобождение доступно только площадкам, использующим книгу заявок на базе automated market maker (AMM). Традиционные биржи и большинство централизованных криптобирж, работающих через centralized limit order book (CLOB), под критерии не подпадают. 2) Освобождение распространяется только на акции с "нативной" токенизацией. Ненативные, "производные" по структуре токенизированные акции не покрываются. 3) Эмитенты получают право возражать против токенизации своих акций до начала торгов и могут ее запретить. Goldman Sachs отмечает, что требование AMM имеет ограниченную применимость: AMM в основном используются на децентрализованных биржах, тогда как CLOB — стандарт для традиционных площадок и большинства централизованных криптобирж. AMM поддерживают ликвидность для "длинного хвоста" инструментов за счет токенных запасов и подходят для новых рынков. По мере роста размеров сделок механизм ценообразования AMM с учетом дефицитности активов повышает риск проскальзывания, тогда как CLOB эффективнее в глубоких, ликвидных рынках. Это различие, по мнению банка, ограничивает влияние распоряжения на крупные сегменты. В распоряжении SEC также прописаны дополнительные требования: TSV должны быть ограничены по числу тикеров и объему торгов, обязаны обеспечивать держателям токенизированных акций права акционеров и дивиденды, эквивалентные базовым акциям; AMM-смарт-контракт должен быть проверяемым, публичным и развернутым в публичном блокчейне; TSV должны раскрывать информацию об операциях и торгах. Кто выигрывает: COIN — в лидерах Goldman Sachs считает, что Coinbase (COIN) и Robinhood (HOOD) среди компаний покрытия банка потенциально могут сыграть роль в формировании рынка токенизированных акций в США. Наибольший выигрыш, по оценке банка, получает COIN: его брокерский продукт с токенизированными акциями уже соответствует большинству требований освобождения, включая предоставление прав акционеров и дивидендов, эквивалентных базовым бумагам. Поэтому COIN сможет запустить предложение в США при минимальных технологических доработках. Дополнительно Coinbase предоставляет платформу токенизации и услуги кастодиального хранения, что позволяет компании выигрывать и косвенно — по мере того как другие игроки будут строить продукты, опираясь на новое освобождение SEC. При этом, если COIN захочет использовать режим освобождения для создания собственной биржи токенизированных акций, компании потребуется разработать новую биржевую технологию, поскольку действующая биржа Coinbase использует CLOB. Goldman Sachs также отмечает, что COIN направляет брокерские сделки на децентрализованные биржи, многие из которых используют AMM и, следовательно, могут соответствовать условиям освобождения. Ситуация HOOD сложнее: текущий продукт Robinhood с токенизированными акциями доступен только в Европе и относится к ненативной токенизации, поэтому требованиям освобождения не соответствует. Для участия в новой схеме компании придется создавать новый продукт. В Goldman Sachs также указывают, что торговля токенизированными акциями "onchain" может ускорить внедрение токенизированных денежных средств в качестве расчетной валюты и тем самым увеличить использование стейблкоинов. Потенциальными бенефициарами названы Circle (CRCL), эмитент USDC, а также COIN, которая получает значимую экономическую выгоду от USDC. Влияние на традиционные биржи ограничено По мнению Goldman Sachs, прямые конкурентные риски для традиционных бирж остаются умеренными. Nasdaq (NDAQ) и Нью-Йоркская фондовая биржа (ICE) уже являются зарегистрированными национальными биржами ценных бумаг и не нуждаются в освобождении от определения "биржи" для торговли токенизированными акциями. Обе площадки продвигают токенизацию в рамках существующей рыночной инфраструктуры, а не через TSV, и им не требуется строить AMM-инфраструктуру под текущие инициативы. Nasdaq в марте 2026 года получила одобрение SEC на пилот, позволяющий торговать токенизированными версиями ценных бумаг, допущенных к DTC, в той же книге заявок; токенизацию и расчеты обеспечивает DTC. Пилот рассчитан на три года и охватывает компоненты Russell 1000 и индексные ETF. NYSE движется по схожей траектории: разрабатывает отдельную платформу с поддержкой торговли 24/7, мгновенных расчетов и финансирования через стейблкоины, но проекту еще требуется регуляторное одобрение. Goldman Sachs подчеркивает структурное преимущество традиционных бирж в наиболее ликвидных акциях: токенизированные заявки на Nasdaq и NYSE взаимодействуют с обычными акциями в одной книге заявок, тогда как токенизированные акции на TSV подпадают под ограничения по символам и объемам и допускаются только для разрешенных участников. Вселенная бумаг, доступных в пилоте DTC, — компоненты Russell 1000 и крупные индексные ETF — как раз относится к глубоко ликвидным рынкам, где CLOB, как правило, превосходит AMM. Законодательная реформа остается ключевой Goldman Sachs рассматривает освобождение как очередной шаг к большей регуляторной определенности по цифровым активам со стороны SEC и CFTC. Ранее SEC в августе 2026 года предложила рамочную схему, освобождающую небольшие проекты от части требований при выпуске токенов. 17 сентября CFTC заняла позицию no-action, освободив разработчиков некастодиальных кошельков (self-custody) от регистрации в качестве introducing brokers. Обе ведомства заявляли о намерении сформировать комплексное регулирование цифровых активов. В то же время, по оценке банка, этих мер недостаточно для полноценного масштабирования рынка: регуляторные действия не подкреплены постоянной законодательной базой, а будущие регуляторы могут их отменить или изменить через нормотворчество. Goldman Sachs считает, что для полного раскрытия потенциала цифровых активов нужна всеобъемлющая реформа, включая CLARITY Act, который не прошел процедурное голосование в Сенате 15 сентября. Goldman Sachs также отмечает, что конкурентный эффект текущего освобождения выглядит более благоприятным, чем принятие более широкой токенизационной нормы. Если бы CLARITY Act был принят и привел к более массовому внедрению, давление на традиционные биржи могло бы заметно усилиться. Текущий режим, напротив, сдерживает краткосрочное распространение токенизированных акций за счет требований AMM и права вето эмитента, поэтому влияние на торговые объемы традиционных площадок оценивается как ограниченное. Освобождение открывает дверь для токенизированных акций, но требования AMM и право вето эмитентов оставляют ее приоткрытой. Если эмитенты начнут массово отказываться от токенизации или CLARITY Act вновь получит политический импульс, долгосрочная ценность этого режима может измениться. Дисклеймер Материал представляет собой компиляцию и интерпретацию Chaoxiang Research стороннего аналитического отчета брокерской компании (Goldman Sachs, 18 сентября 2026 года) с использованием общедоступной рыночной информации. Упомянутые рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и иные выводы отражают мнение аналитиков брокера и позицию соответствующей организации; они не являются мнением Chaoxiang Research и не представляют инвестиционную рекомендацию. Рынок несет риски; решения принимайте самостоятельно. Текст не должен использоваться как основание для покупки или продажи каких-либо ценных бумаг.